Neuberger Berman – 10 réflexions pour 2021

 

 

Commentaire

Paris, 10 novembre 2020 – Les responsables des plateformes d’investissement de Neuberger Berman ont identifié les thèmes clés qui, selon eux, guideront leurs décisions d’investissement en 2021.

Macro : le monde après le coronavirus

1/ Un retour aux dynamiques de début de cycle – mais pas de reflation substantielle

Après de nombreuses années de dynamique de fin de cycle, la pandémie de coronavirus a provoqué une profonde récession qui a fait baisser le point de départ du rebond. Nous sommes maintenant confrontés à une dynamique de début de cycle qui n’avait pas été observée depuis une décennie : croissance relativement rapide du PIB et des bénéfices des entreprises, baisse du chômage et taux d’intérêt au plus bas. De plus, nous ne voyons que des facteurs limités d’inflation substantielle jusqu’en 2022 et, sans une stimulation fiscale continue significative, nous n’assisterons à aucun changement clair dans les causes sous-jacentes d’une stagnation durable.

2/ Le populisme est là pour rester

La fin de la présidence de Donald Trump ne signifie pas la fin du populisme politique ou de ses causes aux États-Unis ou ailleurs. Cela entrainera sûrement la poursuite de la volatilité politique et géopolitique, mais peut-être plus important encore, cela rend plus probable des stimuli budgétaires supplémentaires, alors que les gouvernements poursuivent des politiques d’endettement et de dépenses afin de parer aux causes du mécontentement populiste.

3/ La transformation digitale accélérée s’enracine

Pendant la crise du coronavirus, de nombreux consommateurs et entreprises ont pleinement adopté le travail, les achats et l’accès aux services depuis leur domicile. Les arguments en faveur de la numérisation et de l’automatisation dans les usines, les entrepôts, les maisons, les bureaux et autres lieux de travail ont été renforcés. Certaines de ces habitudes pourraient s’atténuer avec la fin de la pandémie, mais à notre avis, ces tendances digitales se sont non seulement accélérées mais aussi consolidées.

En 2021, nous allons résolument entrer dans le monde de la connectivité 5G, de l’internet des objets et du cloud.

4/ Les chaînes d’approvisionnement deviennent plus courtes et plus diversifiées

L’incertitude géopolitique, le populisme économique et la simple convergence des salaires et des coûts raccourcissent les chaînes d’approvisionnement mondiales depuis plus d’une décennie déjà. La pandémie de coronavirus a donné un nouvel élan à cette tendance. La transformation en cours des chaînes d’approvisionnement peut réduire l’exposition des entreprises et des industries au risque de perturbation, mais à un certain coût pour les investisseurs et les consommateurs.

Marchés obligataires : rendements statiques, devises volatiles

5/ De faibles rendements et des courbes plates appellent à l’opportunisme sur les marchés du crédit

Comme lors de chaque récession, celle du coronavirus en 2020 a provoqué un élargissement des spread de crédit. L’intervention rapide et importante des banques centrales a toutefois rendu ce phénomène exceptionnellement éphémère, laissant aux investisseurs un mélange très complexe de caractéristiques de début et de fin de cycle, ainsi que des risques de défaut et de valorisation. Nous pensons que cette situation exige une approche flexible sur le crédit, qui peut être appliquée partout, et qui s’appuie sur la capacité d’évaluer la valeur relative des différents segments obligataires, sur une large expertise et sur une prise de décision rapide.

6/ La dynamique macroéconomique s’exprimera à travers les devises

Les principales banques centrales ont signalé leur intention de maintenir des taux d’intérêt bas sur la courbe des taux. La volatilité des taux étant supprimée, les écarts de croissance et d’inflation à l’échelle mondiale sont plus susceptibles de s’exprimer par le biais des marchés des changes. Une plus grande volatilité des devises et la fin de la vigueur persistante du dollar américain renforceraient les arguments en faveur d’une couverture dynamique des risques de change.

Marchés actions : opportunités cycliques, thèmes sur le long terme

7/ Les actions growth long-terme finissent par l’emporter sur les rallyes cycliques

La dynamique de début de cycle favorisera probablement les actions cycliques à mesure que la croissance économique s’accélère, mais en fin de compte, nous pensons que le contexte de stagnation long-terme qui se profile – caractérisé par des taux bas, une croissance faible et des rendements attendus peu élevés – soutiendra les actions growth et les actifs de long terme. Néanmoins, si 2020 nous a appris quelque chose c’est bien l’humilité, il est donc important de rester diversifié sur l’ensemble des styles de facteurs.

8/ Une approche thématique peut aider à identifier la croissance long terme

Dans un monde à faible croissance, une approche thématique peut aider à identifier de véritables opportunités de croissance à long terme. La crise du coronavirus a accéléré certains thèmes clés, en particulier la transformation digitale de l’économie, tout en montrant comment ces thèmes transcendent les régions et les secteurs. Nous pensons que l’investissement thématique consiste à trouver des entreprises de qualité exposées à des thèmes de croissance séculaires : ce type d’investissement doit être guidé par une recherche approfondie, en particulier lorsque les actions growth de grande capitalisation se négocient à des cours aussi tendus.

Gestion alternative : résilience du growth, agilité sur la value

9/ La résilience du growth sera favorisée, mais elle ne sera pas bon marché

Nous avons vu la crise du coronavirus accélérer la tendance du private equity à favoriser les entreprises ayant des perspectives de croissance solides et des plans exécutables pour ajouter de la valeur. Cela se traduit par une préférence pour les secteurs des logiciels, des technologies et de la santé. Par région, elle se manifeste par un penchant pour les marchés de croissance comme la Chine. La valorisation représente selon nous le plus grand risque, qui devra probablement être atténué par la mise en œuvre d’améliorations stratégiques et opérationnelles importantes pour accélérer la croissance des bénéfices.

10/ Un rôle toujours aussi important pour les stratégies opportunistes et idiosyncratiques, liquides et illiquides

L’année prochaine sera probablement marquée par un mélange inhabituel de dynamiques de début et de fin de cycle, de pandémies et de questions politiques déjà en cours. La volatilité ou l’incertitude qui en découlera créera probablement des opportunités pour des stratégies liquides telles que les actions long/short, les stratégies distressed et short-term trading, mais aussi pour des stratégies moins liquides telles que le private equity secondaire, la dette privée, le crédit opportuniste et les structurés. Les stratégies idiosyncratiques et décorrélées telles que les Insurance Linked Securities (ILS) et le macro-trading pourraient contribuer à donner de la stabilité aux portefeuilles pendant les périodes de volatilité accrue.

Pour aller plus loin, les responsables des plateformes d’investissement de Neuberger Berman ont échangé lors d’une table-ronde sur l’évolution de l’environnement d’investissement au cours des 12 derniers mois ainsi que sur les thèmes clés de 2021. A découvrir sur le site de Neuberger Berman à partir de ce lien.

 

À propos de Neuberger Berman

Neuberger Berman, fondé en 1939, est une société de gestion indépendante et détenue par ses salariés. La société gère une gamme de stratégies – incluant des stratégies actions, fixed income, quantitatives et multi-asset class, des fonds de private equity et des hedge funds – pour le compte d’institutions, de conseillers et d’investisseurs individuels dans le monde entier. Avec des bureaux dans 24 pays, l’équipe de Neuberger Berman compte environ 2 300 professionnels. Sur six années consécutives, la société a été désignée Best place to Work par Pensions & Investments dans la catégorie gestion financière (entreprise de plus de 1 000 salariés). En 2020, Neuberger Berman a été nommé PRI Leaders, une distinction attribuée à moins de 1% des entreprises d’investissement pour l’excellence de leurs pratiques environnementales, sociales et de gouvernance (ESG). Les PRI ont également décerné à Neuberger Berman le score A+ dans chaque catégorie pour son approche de l’intégration des facteurs ESG dans les différentes classes d’actifs. La société gère 374 milliards de dollars d’actifs pour le compte de ses clients au 30 septembre 2020.

Pour plus d’informations, veuillez visiter notre site Web : www.nb.com.

Avertissement

Ce document est fourni à titre d’information uniquement et ne constitue en aucun cas un conseil en matière d’investissement, de droit, de comptabilité ou de fiscalité. Ce matériel est de nature générale et ne s’adresse à aucune catégorie d’investisseurs. Il ne doit pas être considéré comme une recommandation, un conseil d’investissement ou une suggestion d’engager ou de s’abstenir d’engager une quelconque action liée à l’investissement. Les décisions d’investissement et la pertinence de ce matériel doivent être prises en fonction des objectifs et des circonstances propres à chaque investisseur et en consultation avec ses conseillers. Les informations sont obtenues auprès de sources jugées fiables, mais il n’existe aucune déclaration ou garantie quant à leur exactitude, leur exhaustivité ou leur fiabilité. L’entreprise, ses employés et ses conseillers peuvent occuper des postes dans toutes les entreprises dont il est question. Toutes les informations sont à jour à la date du présent document et sont susceptibles d’être modifiées sans préavis. Les points de vue ou opinions exprimés peuvent ne pas refléter ceux de l’entreprise dans son ensemble. Les produits et services de Neuberger Berman peuvent ne pas être disponibles dans toutes les juridictions ou pour tous les types de clients.

Ce matériel peut inclure des estimations, des perspectives, des projections et d’autres « déclarations prévisionnelles ». En raison d’une variété de facteurs, les événements réels ou le comportement du marché peuvent différer de manière significative des opinions exprimées. L’investissement comporte des risques, y compris la perte éventuelle du capital. Les investissements dans les fonds spéculatifs et les fonds de capital-investissement sont spéculatifs et comportent un degré de risque plus élevé que les investissements plus traditionnels. Les investissements dans les fonds spéculatifs et les fonds de capital-investissement sont destinés uniquement aux investisseurs avertis. Les indices ne sont pas gérés et ne sont pas disponibles pour les investissements directs. Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs.

Ces documents sont publiés de manière limitée par le biais de diverses filiales et sociétés affiliées de Neuberger Berman Group LLC. Veuillez consulter le site www.nb.com/disclosure-global-communications pour connaître les entités spécifiques et les limites et restrictions juridictionnelles.

Le nom et le logo « Neuberger Berman » sont des marques de service déposées de Neuberger Berman Group LLC.

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Neuberger Berman – Les obligations corporate hybrides, un marché qui devient mature

 

 

Commentaire

Par Julian Marks, Gérant Senior Investment Grade chez Neuberger Berman.

Paris, 10 novembre 2020 – Nous pensons que le marché des obligations corporate hybrides, qui représente près de 200 milliards d’euros, vient de passer son premier véritable test et l’a réussi avec brio.

Bien que les premières obligations corporate hybrides de sociétés non financières aient été émises il y a près de 20 ans, le marché n’a vraiment commencé à se développer qu’en 2013. Avant cela, il ne représentait pas plus de quelques milliards d’euros. C’est donc pourquoi, selon nous, la crise du coronavirus représente le premier véritable test pour ce marché désormais important.

Dès lors, comment s’est comporté le marché des obligations corporate hybrides ?

Nous pensons en effet que 2020 sera une année charnière pour cette classe d’actifs, et ce pour toutes sortes de bonnes raisons.

Un marché en plein essor

Après l’interruption des nouvelles émissions sur les marchés du crédit en mars et avril, les corporate hybrides sont revenues en force.

Nous devrions atteindre un record potentiel de nouvelles émissions brutes en 2020, et nous avons déjà connu la plus grande émission nette depuis 2015. Cela inclut la plus grande opération hybride jamais réalisée, en juin de cette année : l’équivalent de 12 milliards en dollars, euros et livres sterling de la part du géant de l’énergie et premier émetteur, BP.

D’ici la fin de l’année, nous prévoyons que le marché dépassera pour la première fois les 200 milliards d’euros, ce qui le rendrait comparable en taille au marché des « CoCos » presque deux fois plus grand que l’ensemble du marché européen des obligations High Yield.

Un risque de baisse limité

Ce vote de confiance des émetteurs et des investisseurs en faveur des corporate hybrides consolide une période pendant laquelle le marché a fonctionné et fixé les prix comme attendu, malgré l’extrême volatilité et les bouleversements survenus au sein de l’univers obligataire.

En général, les émetteurs hybrides sont notés Investment Grade (BBB+), tout comme les obligations corporate hybrides (BBB-). Cela confirme notre opinion selon laquelle les corporate hybrides présentent généralement moins de risques de baisse que les obligations High Yield, ce que nous avons pu constater en mars. L’option-adjusted spread (OAS) sur l’indice ICE Bank of America Global Hybrid Corporate a atteint un sommet de 389 points de base, contre 1 094 points de base pour l’indice Global High Yield et 673 points de base pour l’indice Euro High Yield BB. L’indice Euro Corporate BBB, qui représente la dette senior d’émetteurs similaires aux émetteurs hybrides, a atteint un écart de 286 points de base.

Les corporate hybrides sont souvent comparées aux CoCos et il était donc rassurant de les voir surpasser cette classe d’actifs lors des ventes massives en mars : l’indice ICE Bank of America Contingent Capital a en effet atteint un OAS de 694 points de base.

Selon nous, cela fait du sens.

Les corporates hybrides, bien qu’elles soient généralement perpétuelles, ont tendance à s’échanger comme si elles allaient être « callées » à leur première date de call. Les émetteurs peuvent arrêter de payer des coupons sans faire défaut tant qu’ils cessent également de payer des dividendes, mais nous n’avons jamais vu cela se produire. Ils peuvent également choisir de ne pas faire de call, mais cela s’est très rarement produit. En effet, si un émetteur ne fait pas de call d’une corporate hybride, non seulement il subit une augmentation substantielle des coupons, mais certaines agences de notation pourraient également cesser de comptabiliser une partie (50%) de la corporate hybride comme des capitaux propres. Les incitations à payer les coupons et à faire le call de l’obligation à la première date de maturité sont, à notre avis, suffisamment fortes.

En revanche, les banques peuvent être obligées de convertir leurs CoCos en capital et/ou être empêchées de payer des coupons sur les CoCos par les régulateurs. C’est pourquoi nous avons toujours soutenu que la comparaison entre CoCos et obligations corporate hybrides était trompeuse. L’évolution des prix de cette année nous donne à penser que le marché est du même avis.

Pourquoi investir ?

La crise du coronavirus va-t-elle modifier les incitations à investir sur cette classe d’actifs ?

Il est vrai que BP a émis des corporate hybrides principalement pour renforcer son bilan à la suite d’une importante dépréciation due à la baisse des prévisions du prix de l’énergie – le capital hybride peut contribuer à protéger une notation de crédit en fournissant à l’émetteur un certain « contenu en actions » de la part des agences de notation sans entraîner une dilution de la part des actionnaires.

Mais ce n’est pas la seule raison en faveur des émissions de corporate hybrides cette année. D’autres émetteurs se sont positionnés sur cette classe d’actifs pour un refinancement bon marché et efficace et certains les ont émis pour financer des acquisitions.

De plus, les émetteurs utilisent depuis longtemps les corporate hybrides pour protéger leurs notations, mais cela ne s’est traduit ni par des coupons manqués ni par des extensions au-delà de la première date de call sur les corporate hybrides cette année. Cela reste le cas, même si de nombreuses sociétés ont réduit, voire suspendu, les dividendes, supprimant ainsi l’un des obstacles à la suppression des coupons hybrides.

Il est possible que certains émetteurs profitent de l’option coûteuse que leur offrent les corporate hybrides – les secteurs des voyages, des loisirs, des compagnies aériennes et de l’hôtellerie étant en difficulté. Mais ils ne représentent qu’une infime partie de l’univers des corporate hybrides, qui est toujours dominé par les services publics, les télécommunications et les grandes entreprises énergétiques. Les émetteurs des secteurs en difficulté sont également soit non notés, soit notés High Yield, et, étant donné le spread qu’offrent les corporate hybrides par rapport aux obligations senior d’un émetteur, nous n’avons jamais considéré qu’il était nécessaire d’investir dans des sociétés High Yield. Aujourd’hui, le spread moyen des corporate hybrides est près de trois fois plus important que le spread moyen des obligations senior BBB européennes.

Une réussite avec brio

Chez Neuberger Berman, nous sommes convaincus du potentiel de la classe d’actifs corporate hybrides et nous avons attendu longtemps pour tester sa résilience dans un environnement réellement difficile. Cette année a été un test aussi rigoureux que nous aurions pu l’imaginer.

À notre avis, les obligations corporate hybrides ont non seulement réussi ce test avec brio, mais elles offrent encore aux investisseurs à la recherche de rendement des spreads de crédit particulièrement intéressants par rapport à la bonne qualité de leurs émetteurs.

 

À propos de Neuberger Berman

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Ce matériel peut inclure des estimations, des perspectives, des projections et d’autres « déclarations prévisionnelles ». En raison d’une variété de facteurs, les événements réels ou le comportement du marché peuvent différer de manière significative des opinions exprimées. L’investissement comporte des risques, y compris la perte éventuelle du capital. Les investissements dans les fonds spéculatifs et les fonds de capital-investissement sont spéculatifs et comportent un degré de risque plus élevé que les investissements plus traditionnels. Les investissements dans les fonds spéculatifs et les fonds de capital-investissement sont destinés uniquement aux investisseurs avertis. Les indices ne sont pas gérés et ne sont pas disponibles pour les investissements directs. Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs.

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EVLI – Investissements forestiers à impact : les arbres comme piège à carbone

 

 

COMMENTAIRE |  09. 11. 2020

Par Roger Naylor, Gérant chez Evli et spécialiste de l’investissement forestier.

Les forêts peuvent être valorisées non seulement pour leur bois mais aussi pour leur capacité à capturer le dioxyde de carbone. Pour l’investisseur soucieux des émissions de carbone, les investissements forestiers offrent donc un moyen de réduire l’empreinte de son portefeuille.

Alors que le monde cherche différentes solutions face à la crise climatique, l’investissement forestier connaît une renaissance. Traditionnellement, les investisseurs institutionnels sont attirés par les forêts en raison de leurs bons rendements à long terme, leur faible volatilité, le caractère défensif de la sylviculture et la faible corrélation avec d’autres classes d’actifs. Aujourd’hui, les forêts sont également devenues une option très intéressante pour les investisseurs attentifs aux émissions de carbone. Un investissement dans la sylviculture peut en effet réduire l’empreinte carbone d’un portefeuille d’investissement et le faire évoluer vers la neutralité carbone.

Selon plusieurs études, les forêts agissent comme des pièges à carbone, en éliminant et en stockant le dioxyde de carbone de l’atmosphère, et constituent ainsi une solution efficace et peu coûteuse pour atténuer le changement climatique. Investir dans la sylviculture peut réduire l’empreinte carbone globale d’un portefeuille d’investissement et servir à compenser les émissions de carbone d’autres d’investissements.

Afin de maximiser l’impact des investissements forestiers sur le carbone, il est nécessaire d’investir au niveau international, par exemple dans des régions comme les États-Unis et l’Amérique du Sud. Les arbres poussent tout simplement plus vite dans ces régions, cela permet donc d’avoir à la fois un impact carbone plus important et un rendement annuel plus élevé, les deux objectifs étant étroitement liés. Par exemple, le rendement historique de la sylviculture américaine est de plus de 8 % par an, contre 4,5 % en Scandinavie, où les arbres poussent de fait plus lentement.

La sylviculture capture le carbone de plusieurs manières

Les investisseurs peuvent estimer les émissions de carbone de leurs investissements en utilisant les données sur l’empreinte carbone fournies par les agences de notation telles que le MSCI. Les principaux gérants de fonds forestiers ont également mis au point des mesures autour du reporting de durabilité pour les investisseurs institutionnels exigeants. Sur la base de méthodes appropriées de comptabilisation du carbone, les gérants de fonds forestiers peuvent ainsi rendre compte de la quantité de carbone capturé sur une base annuelle. Les méthodes et la compréhension de la quantité de carbone que les forêts peuvent capturer se sont de plus considérablement développées ces dernières années. Et cela est particulièrement vrai pour la sylviculture.

Les modèles récents de capture du carbone sont basés sur la recherche scientifique et les données satellitaires des zones forestières. Pour évaluer pleinement la valeur d’une forêt en tant que piège à carbone, il faut prendre en compte la totalité de la biomasse de l’arbre, et pas seulement les parties qui ont une valeur commerciale : la tige, les racines et les branches. Le sol dans lequel les arbres poussent capture et stocke également le carbone, par exemple les chutes de bois, le bois mort et les résidus d’exploitation. Tout cela entraîne l’accumulation de grandes quantités de carbone dans les sols forestiers.

Et ça ne s’arrête pas là. Pour que la modélisation soit complète, il faut prendre en compte le carbone stocké dans les produits issus du bois, leurs émissions lors du transport et de la fabrication, le cycle de vie des produits ainsi que l’impact du remplacement des produits à plus forte intensité d’émissions, tels que l’acier, le béton et les plastiques, par des produits à base de bois – en bref, toute la chaîne de valeur de l’industrie. Comme les investissements forestiers visent principalement les forêts gérées pour la production de bois, ce type d’approche holistique du captage du carbone aide les investisseurs à évaluer plus précisément l’empreinte carbone de leur portefeuille.

De la même manière que les investisseurs reçoivent un rapport annuel sur l’évolution de la valeur commerciale de leur forêt, ils peuvent désormais suivre et relier les objectifs stratégiques à long terme aux objectifs en matière d’impact climatique de leur investissement forestier. L’impact réel vient de la volonté de faire bouger le statu quo et de transformer les ambitions en décisions stratégiques.

L’évolution de la valeur des forêts à travers le monde

Il est de plus en plus évident que les forêts jouent un rôle important dans la capture du carbone et la lutte contre le changement climatique. Cette fonction de la forêt peut être prise en compte dans la valeur de la forêt, en plus de la valeur commerciale du bois.

Le Boston Consulting Group estime que la valeur totale des forêts à travers le monde s’élève au montant stupéfiant de 150 000 milliards de dollars, soit près du double de la valeur du marché boursier mondial1. La plus grande partie de cette valeur, jusqu’à 90 %, provient de la capacité des forêts à réguler le climat grâce au stockage du carbone. En ce qui concerne les investissements forestiers, cet aspect est encore largement sous-évalué. Cependant, des changements sont déjà en cours, des stratégies de fonds pionniers proposant une sylviculture « intelligente » pour le climat sont maintenant disponibles.

Les systèmes d’échange de quotas d’émission, tels que le marché du carbone californien, ont créé une nouvelle source de revenus pour les investisseurs dans le secteur forestier. Les propriétaires forestiers peuvent être payés pour laisser les arbres sur pied au lieu de les exploiter en émettant des crédits carbone vérifiés. Un crédit de carbone est créé par une élimination mesurable du dioxyde de carbone atmosphérique. Au fur et à mesure de la croissance de la forêt, un volume supplémentaire peut être vendu soit sous forme de buche sur les marchés traditionnels du bois, soit sous forme de crédits carbone supplémentaires sur les marchés de compensation carbone.

Les forêts sont actuellement sous-évaluées. Ces stratégies de crédit carbone sont une première étape pour y remédier et peuvent offrir un meilleur rendement aux investisseurs. Le secteur forestier est de plus en plus reconnu comme une source de matériaux de construction écologiques et d’autres produits à faible teneur en carbone pour la bioéconomie. Un investissement qui verdit un portefeuille offre ainsi de nombreuses opportunités.

1 https://www.bcg.com/publications/2020/the-staggering-value-of-forests-and-how-to-save-them

A propos d’Evli Fund Management Company Ltd  :

Evli Fund Management Company Ltd est une société de gestion scandinave qui cible particulièrement les investisseurs institutionnels et propose une gestion active avec une coloration ESG, dans une perspective long-terme. Les gérants Senior ont tous une ancienneté de 10 ans en moyenne dans l’entreprise et disposent chacun d’une vingtaine d’année d’expérience dans ce secteur. Evli gère au total de 13,6 milliards d’euros d’encours pour le compte de ses clients (net 09/2020). Les fonds propres du groupe Evli s’élèvent à 83,9 millions d’euros et son ratio de solvabilité BIS est de 15,5% (30 septembre 2020). La société compte autour de 250 employés. Les parts B d’Evli Bank Plc sont cotées sur le Nasdaq Helsinki Ltd. Pour en savoir plus : www.evli.com

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EVLI – Revue mensuelle novembre 2020

COMMENTAIRE |  06. 11. 2020

Par Tomas Hildebrandt – Gérant Senior en charge de la gestion institutionnelle d’actifs français

Tomas Hildebrandt est gérant de portefeuille Senior pour des clients institutionnels. Il est membre de l’équipe d’allocation d’actifs d’Evli et travaille également en tant que Stratégiste marchés. Tomas a rejoint Evli en 1996 et travaille sur les marchés financiers depuis près de 30 ans.

Virus vs économie : 2-0

Le mois d’octobre a débuté avec le rebond des marchés actions après les creux de septembre. Au départ, les marchés actions ont ignoré les élections présidentielles américaines, alors que les campagnes étaient en train de s’intensifier et que le nombre de cas de covid-19 augmentait dans les pays occidentaux.

Cette attitude nonchalante a été interprétée comme une réaction à l’augmentation plus modérée que prévu du nombre de décès par rapport aux infections, à l’espoir que la production de vaccins contre les coronavirus commence plus tôt que prévu, à une lassitude générale face aux reportages sur les coronavirus dans les médias et au changement dans la manière de présenter de la pandémie.

Cependant, l’augmentation du nombre de cas a commencé à échapper à tout contrôle vers la fin du mois dans de nombreux pays européens. La situation en France, en Espagne, en Italie, au Royaume-Uni et en Allemagne, entre autres, a entraîné de nouvelles restrictions de la mobilité et des mesures de confinement, qui constituent un nouveau coup porté à la reprise en Europe.

L’accélération de la pandémie a été un revers malheureux pour les attentes optimistes d’une évolution plus positive. Même dans le meilleur des cas, il semble probable que le virus limitera considérablement l’activité économique dans de nombreux pays pendant longtemps encore en 2021 avant de pouvoir être contrôlé par un éventuel vaccin et d’autres mesures.

Les marchés actions ont réagi négativement à la détérioration de la situation. Toutefois, l’indice MSCI World n’a baissé que d’environ 2% en octobre, après que les prix aient augmenté à un rythme proche des sommets atteints en septembre dernier.

Les démocrates américains tirent leur épingle du jeu

Aux États-Unis, Joe Biden et les démocrates étaient annoncés favoris par les sondages. Un grand nombre d’Américains ont voté tôt, ce qui semble favoriser également les démocrates. En fait, les marchés se préparent à un transfert de pouvoir et à un changement de régime en matière de politique économique.

Une vague bleue, ou la prise de contrôle par les démocrates des deux chambres du Congrès, pourrait entraîner une augmentation des investissements publics, des mesures de lutte contre le changement climatique et d’amélioration des systèmes de santé, des ajustements de la fiscalité et d’autres mesures de relance. Cela ne semble cependant pas se réaliser, les deux partis étant au final à égalité.

Les démocrates ont un programme ambitieux et ils sont soumis à une pression considérable pour obtenir des résultats. Toutefois, le fossé qui se creuse entre les différents groupes de population aux États-Unis est considéré comme un risque pour la réussite de ces programmes politiques, et les élections présidentielles ne vont pas nécessairement régler ce problème.

Par ailleurs, en raison des tensions autour des élections, les parties n’ont pas pu se mettre d’accord sur un nouveau programme de soutien économique.

Scénarios pour 2021

Le facteur clé qui influencera les perspectives pour l’année prochaine sera inévitablement la façon dont évoluera la pandémie de coronavirus :

– Dans un scénario optimiste, le virus s’affaiblirait puis disparaîtrait, et/ou des vaccins et des thérapies efficaces seraient rapidement disponibles et mis en œuvre.

– Au contraire, dans un scénario pessimiste, le virus pourrait muter et devenir encore plus infectieux et/ou mortel, et/ou de nouvelles vagues d’infections entraîneraient des mesures restrictives sévères et/ou inquièteront les consommateurs et les entreprises, limitant ainsi l’activité.

D’autre part, Les prochains évènements politiques pourront conduire soit à une accélération de la relocalisation, soit à un retour de la mondialisation :

– Dans un scénario de forte relocalisation, les tensions commerciales (États-Unis/Chine, Royaume-Uni/UE) se poursuivront, tout comme l’incertitude quant à l’évolution des relations entre les pays, et les risques politiques seront considérés comme des facteurs qui contribueront à accélérer cette relocalisation. Les gouvernements des différents pays renforceront alors leurs mesures protectionnistes pour aider les entreprises et les secteurs nationaux et soutenir la production et leur industrie nationales. La politique « America First » et du « laissez-faire » se poursuivra dans ce cas aux États-Unis.

– Mais, dans le scénario du retour à la mondialisation, de nouveaux efforts seront faits pour améliorer les relations internationales et renforcer l’État de droit. Des objectifs seront alors fixés pour normaliser les relations commerciales et supprimer les droits de douane. Les conditions préalables à la concurrence internationale seront ainsi améliorées. Le commerce mondial se redressera alors et les différends géopolitiques resteront sur la touche.

Indépendamment des facteurs exposés ci-dessus, les performances économiques mondiales pourraient tout aussi bien s’améliorer que se détériorer :

– Dans le scénario optimiste concernant l’économie mondiale, des emplois seraient à nouveau créés et l’emploi se redresserait. La confiance des consommateurs se renforcerait et soutiendrait la consommation. L’activité des entreprises augmenterait et de nouveaux investissements commenceraient à se multiplier. La stimulation économique par les politiques monétaires et fiscales serait alors poursuivie.

– Mais, si l’on considère les perspectives pessimistes sur l’économie mondiale, la politique monétaire et financière ne réussirait pas à soutenir les consommateurs et les entreprises. La persistance d’un taux de chômage élevé saperait dans ce cas la consommation et entraînerait une baisse des recettes fiscales de l’État. À terme, l’environnement opérationnel difficile entraînerait l’effondrement des entreprises.

Graphique :  Performance des actions internationales sur les cinq dernières années

A propos d’Evli Fund Management Company Ltd :

Evli Fund Management Company Ltd est une société de gestion scandinave qui cible particulièrement les investisseurs institutionnels et propose une gestion active avec une coloration ESG, dans une perspective long-terme. Les gérants Senior ont tous une ancienneté de 10 ans en moyenne dans l’entreprise et disposent chacun d’une vingtaine d’année d’expérience dans ce secteur. Evli gère au total de 13,6 milliards d’euros d’encours pour le compte de ses clients (net 09/2020). Les fonds propres du groupe Evli s’élèvent à 83,9 millions d’euros et son ratio de solvabilité BIS est de 15,5% (30 septembre 2020).

La société compte autour de 250 employés. Les parts B d’Evli Bank Plc sont cotées sur le Nasdaq Helsinki Ltd. Pour en savoir plus : www.evli.com

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EVLI – Obligations vertes : quand le « vert » est-il réellement vert ?

 

 

COMMENTAIRE |  20. 10. 2020

Par Noora Lakkonen, Analyste Investissement Responsable chez Evli Fund Management Company Ltd

Les obligations vertes sont de plus en plus populaires, mais il peut être difficile de déterminer à quel point ces investissements sont réellement verts. Comment savoir si ce n’est pas seulement un nom accrocheur pour l’obligation émise par l’entreprise.

Le meilleur moyen est de construire une base de critères ESG (environnement, sociaux et gouvernance) solide et de les appuyer sur des preuves tangibles. Bien sûr, vous pouvez examiner les spécificités de l’obligation elle-même, mais il est également bon d’étudier les objectifs environnementaux plus larges de l’entreprise qui émet cette obligation.

Autrefois, le « vert » était un problème réservé aux écologistes qui considéraient les entreprises comme en faisant partie. Mais aujourd’hui, ce sont les entreprises elles-mêmes qui jouent un rôle de plus en plus important dans la lutte contre les problèmes environnementaux. Cela se reflète également dans le nombre croissant et la popularité des obligations vertes, qui sont des obligations axées sur le financement de projets verts.

Source : Evli & Bloomberg

De plus, du point de vue de l’investisseur, les obligations d’entreprises vertes représentent une nouvelle alternative intéressante. Mais beaucoup sont sceptiques à l’égard du « vert », et pour cause : s’il n’existe pas d’indicateurs d’impact environnemental sans équivoque, votre définition du terme « vert » pourrait être différente de celle de la grande entreprise énergétique implantée de l’autre côté de la ville. Alors comment savoir si le vert de votre investissement est réellement vert ?

Une obligation véritablement verte est tangible et s’inscrit dans un cadre plus large

Lorsqu’une entreprise émet une obligation verte, elle doit préparer un document sur l’objet de l’obligation et l’impact environnemental attendu. Ce document est appelé « green bond framework », ou cadre de l’obligation verte. La due-diligence requise pour examiner et comprendre ce document est l’étape la plus importante pour découvrir la véritable nature verte de l’obligation.

Selon nous, les obligations sélectionnées doivent d’abord être conformes aux principes de l’ICMA1 en matière d’obligations vertes et durables. Ces principes comprennent notamment des recommandations aux émetteurs sur la manière dont doivent être décrits l’utilisation du financement, les processus d’évaluation et de sélection des projets, la gestion du financement et le reporting pour une obligation verte.

Dans certains cas, nous pouvons également considérer les obligations qui ne sont pas conformes aux principes de l’ICMA, à condition que les activités de l’émetteur puissent être considérées dans leur ensemble comme responsables (il s’agit d’émetteurs dits « pure player »). Ces types de cas incluent, par exemple, les sociétés qui produisent des éoliennes ou des panneaux solaires.

Le « framework » d’une obligation verte doit clairement décrire le type de projets concernés. Nous examinons en particulier l’utilisation du financement, c’est-à-dire quels types de projets seront entrepris avec les fonds recueillis lors de l’émission de l’obligation. Les projets éligibles peuvent inclure, par exemple, ceux liés aux énergies renouvelables, à la prévention de la pollution, à l’adaptation au changement climatique, à l’économie circulaire ou aux projets de construction verte.

Il est également essentiel d’identifier ce qui est vraiment tangible au sein de ce cadre. Pour l’investisseur, il est utile d’expliciter les critères de sélection des projets et les avantages environnementaux attendus et de les décrire aussi précisément que possible : plus le cadre est tangible, mieux il permettra d’évaluer le caractère écologique de l’obligation et donc son adéquation à son propre portefeuille d’investissement.

En plus de l’obligation, il est également important d’analyser les objectifs stratégiques plus larges de l’entreprise et la manière dont l’obligation verte s’intègre dans les autres activités de l’émetteur du point de vue ESG. Un conflit peut survenir même à partir d’une obligation verte soigneusement documentée si les autres activités de l’émetteur sont nuisibles à l’environnement ou si les opérations de l’entreprise sont autrement déficientes sur la base d’une analyse ESG.

Bien sûr, le caractère vert d’un investissement ne se résume pas un discours et une planification. Les émetteurs d’obligations vertes s’engagent à publier un rapport annuel qui assure le suivi de l’utilisation des fonds et de l’impact des projets.

L’investissement responsable exige une coopération étroite entre la gestion de portefeuille et l’équipe en charge de la responsabilité des investissements

Lorsqu’il s’agit à la fois de générer des rendements et de contribuer à la mise en œuvre de projets respectueux de l’environnement, il est nécessaire d’analyser les risques et les opportunités sous de nombreux angles pour chaque objectif d’investissement. Peu d’investisseurs ont le temps ou l’expertise nécessaires pour le faire, auquel cas le choix du produit d’investissement joue un rôle majeur dans la réalisation de ces objectifs.

On dit souvent que l’investissement responsable représente la « nouvelle norme ». Il va sans dire que les investisseurs exigent que la gestion des portefeuilles repose sur une stratégie clairement transparente, une analyse minutieuse et un savoir-faire solide. Avec cette nouvelle norme, des exigences similaires s’étendent à la responsabilité : des critères clairs doivent être établis, l’état des impacts environnementaux et sociaux doit être systématiquement contrôlé et, si nécessaire, un meilleur reporting ou des actions plus responsables doivent être exigés des entreprises présentent dans le portefeuille d’investissement.

Pour que les obligations vertes soient réellement vertes, le dialogue entre la gestion de portefeuille et l’équipe en charge de la responsabilité des investissements doit donc être plus étroit que jamais. Bien menée, cette coopération permet aux investisseurs européens en obligations d’entreprise de faire des choix d’investissement plus écologiques sans compromettre leurs attentes en matière de rendement. De la même manière qu’un acheteur de voiture n’a pas besoin de faire le choix extrême entre une Prius ou une Mustang, quand il peut choisir une Tesla à la place et profiter du meilleur des deux mondes.

1 International Capital Market Association

A propos d’Evli Fund Management Company Ltd  :

Evli Fund Management Company Ltd est une société de gestion scandinave qui cible particulièrement les investisseurs institutionnels et propose une gestion active avec une coloration ESG, dans une perspective long-terme. Les gérants Senior ont tous une ancienneté de 10 ans en moyenne dans l’entreprise et disposent chacun d’une vingtaine d’année d’expérience dans ce secteur. Evli gère au total de 12,9 milliards d’euros d’encours pour le compte de ses clients (net 06/2020). Les fonds propres du groupe Evli s’élèvent à 71,8 millions d’euros et son ratio de solvabilité BIS est de 15,3% (30 juin 2020). La société compte autour de 250 employés. Les parts B d’Evli Bank Plc sont cotées sur le Nasdaq Helsinki Ltd. Pour en savoir plus : www.evli.com

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EVLI – Revue mensuelle octobre 2020

COMMENTAIRE |  09. 10. 2020

Par Tomas Hildebrandt – Gérant Senior en charge de la gestion institutionnelle d’actifs français

Tomas Hildebrandt est gérant de portefeuille Senior pour des clients institutionnels. Il est membre de l’équipe d’allocation d’actifs d’Evli et travaille également en tant que Stratégiste marchés. Tomas a rejoint Evli en 1996 et travaille sur les marchés financiers depuis près de 30 ans.

Trump vs Biden

La dernière ligne droite avant les élections présidentielles du 3 novembre est lancée aux États-Unis. Le 29 septembre, le Président sortant Donald Trump et son adversaire Joe Biden se sont affrontés lors du premier débat électoral. Ce débat n’a pas apporté de nouvelles informations quant à leur politique économique respective et il n’a pas été considéré comme ayant amélioré les chances de Trump. Le 1er octobre, Trump était testé positif au Covid-19.

Les analystes politiques craignent qu’il faille beaucoup de temps pour attester du résultat de l’élection et que cela puisse conduire à des troubles et au chaos politique. Toute cette incertitude a cependant des chances de se dissiper et les marchés espèrent que les choses reviendront à la normale le moment venu.

Il existe un large consensus sur le fait que la principale problématique économique consiste à soutenir les ménages américains. Le programme CARES 2.0 a été retardé par la nouvelle nomination à la Cour Suprême, entre autres choses, et il n’est pas certain que la machine politique puisse se mettre d’accord sur ce programme avant les élections.

Aux États-Unis, les attentes des entreprises quant à une reprise économique rapide sont toutefois restées élevées. L’aide aux ménages a soutenu la consommation globale, l’emploi a continué à s’améliorer, bien qu’à un rythme plus lent qu’auparavant, et le taux d’infection par le coronavirus a ralenti. Les prochains mois indiqueront si la forte dynamique de la reprise se poursuivra ou si elle s’atténuera.

La reprise dans la zone euro vient seulement de commencer

Les espoirs d’un renouveau de la zone euro ont été douchés lorsque les infections au coronavirus ont recommencé à augmenter à un rythme inquiétant, en particulier en Espagne et en France. La confiance dans l’industrie et le secteur des services s’est effondrée dans la plupart des pays. En Allemagne, cependant, elle est restée forte.

Le référendum italien sur la réforme parlementaire a été considéré comme un facteur positif dans la zone euro. La réforme a obtenu un réel soutien, qui est considéré comme un renforcement du système politique italien et une contribution à la mise en œuvre de réformes structurelles.

D’autre part, un « no-deal » sur le Brexit semble inévitable pour le Royaume-Uni, car les négociations se retrouvent à nouveau dans l’impasse. Bien que le Brexit ne surprenne plus personne, il entraînera des coûts supplémentaires et des difficultés pour tous ceux qui traitent avec le Royaume-Uni.

La marge de manœuvre de la politique budgétaire dans la zone euro étant épuisée, tous les yeux sont tournés vers la banque centrale, une fois de plus. Elle devrait décider d’un soutien financier plus important, ce qui devrait également signifier une révision de ses objectifs et de ses principes de fonctionnement. La prochaine réunion de la BCE aura lieu le 29 octobre.

La fluctuation des marchés boursiers se calme

La baisse du cours des actions des entreprises technologiques américaines s’est arrêtée et les marchés se sont redressés à la fin du mois dernier. La chute des cours des actions a été considérée comme le résultat des opérations de la japonaise SoftBank et des opérations connexes sur les dérivés. En outre, les gains résultant de la forte hausse de nombreuses entreprises technologiques ont été encaissés.

Dans l’ensemble, la forte reprise des bénéfices des entreprises devrait se poursuivre au second semestre, bien que les analystes aient légèrement révisé leurs prévisions à un niveau plus modéré.

Les bénéfices des sociétés du S&P 500 pour le troisième trimestre devraient augmenter d’environ 16 % par rapport au deuxième trimestre. Malgré cela, ils restent inférieurs de 22 % par rapport à l’année précédente. Le consensus prévoit pour 2021 une croissance des bénéfices de 28 %.

Les perspectives du marché pour l’année prochaine dépendent de nombreux facteurs : la politique économique soutient les marchés d’investissement, les liquidités sont abondantes, les primes de risque sont élevées et les attentes positives sont en hausse.

La mise en production d’un vaccin contre les coronavirus pourrait être cruciale pour le développement de la pandémie. Il n’y a cependant aucune certitude que cela se produise.

Les litiges non résolus dans les relations entre les États-Unis et la Chine et au sein de l’UE constituent un facteur de risque pour les perspectives. Un chômage dans les pays occidentaux qui reste durablement et structurellement à un niveau élevé est une autre menace sérieuse.

Graphique :  La hausse de l’indice boursier S&P 500 indique une reprise industrielle

A propos d’Evli Fund Management Company Ltd :

Evli Fund Management Company Ltd est une société de gestion scandinave qui cible particulièrement les investisseurs institutionnels et propose une gestion active avec une coloration ESG, dans une perspective long-terme. Les gérants Senior ont tous une ancienneté de 10 ans en moyenne dans l’entreprise et disposent chacun d’une vingtaine d’année d’expérience dans ce secteur. Evli gère au total de 12,9 milliards d’euros d’encours pour le compte de ses clients (net 06/2020). Les fonds propres du groupe Evli s’élèvent à 71,8 millions d’euros et son ratio de solvabilité BIS est de 15,3% (30 juin 2020).

La société compte autour de 250 employés. Les parts B d’Evli Bank Plc sont cotées sur le Nasdaq Helsinki Ltd. Pour en savoir plus : www.evli.com

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Neuberger Berman – Livre blanc « Investir dans la connectivité : au-delà des télécoms, au-delà de la 5G »

 

 

Flash News

Paris, 22 septembre 2020 – YT Boon, Directeur de la recherche Asie chez Neuberger Berman et Hari Ramanan, CIO des fonds centrés sur la recherche, publient un livre-blanc dédié au thème d’investissement des nouvelles connectivités.

« Presque tous les aspects de notre vie sont susceptibles d’être changés par l’arrivée de la 5G, c’est pourquoi nous pensons que comprendre la véritable ampleur et la profondeur de ce thème d’investissement signifie bien plus que simplement comprendre l’industrie des semi-conducteurs et des télécoms », explique YT Boon, Directeur de la recherche Asie et co-gérant du fonds actions thématique Neuberger Berman 5G Connectivity.

Ce livre-blanc s’appuie sur des exemples de fournisseurs de technologies, de produits ou de services clés dans chaque grande catégorie de ce thème d’investissement afin de donner une idée de son ampleur et de sa complexité. Ces entreprises ne sont pas connues de tous et leur pertinence sur les thèmes de la 5G et de la 6G est sans doute sous-estimée. Et c’est ce qui fait justement de la recherche spécialisée et de la gestion active des éléments nécessaires à une stratégie d’investissement sur la 5G réussie : les thèmes d’investissement de nouvelle génération nécessitent en effet des investisseurs de nouvelle génération.

La révolution 5G devrait transformer nos vies et nos entreprises

Image à titre illustratif uniquement.

Note de synthèse :

– Le thème d’investissement 5G ne concerne pas seulement les fabricants d’infrastructures réseau et les producteurs de semi-conducteurs.

– Neuberger Berman identifie un large éventail d’opportunités dans trois grandes catégories d’investissement 5G, à savoir les infrastructures réseau, l’internet des objets ainsi que les applications et les services.

Infrastructure réseau : Au-delà des stations à antennes

  • Le nitrure de gallium (GaN) et les lasers optiques pour les multiplexeurs optiques d’insertion/extraction reconfigurables (ROADM) seront essentiels pour augmenter la vitesse et la capacité de nos réseaux de communication pour la 5G.
  • La demande de testing augmente à mesure que les réseaux deviennent plus sophistiqués.
  • Sur cette catégorie, Neuberger Berman identifie notamment des opportunités potentielles dans des entreprises comme Sumitomo Electric, RFHIC, Qorvo, Infineon, Lumentum, II-IV Inc, Keysight Technology, Anritsu.

Internet des objets : Au-delà des smartphones

  • La 5G a la capacité de rendre possible, pour la première fois, une réalité augmentée, virtuelle et même « étendue » sans faille, ce qui augmente la demande de capteurs 3D et de lasers à émission de surface à cavité verticale (VCSEL) qui en sont un élément clé.
  • Les smartphones plus coûteux augmenteront probablement la demande de produits et de services secondaires, tels que les garanties et les assurances des appareils.
  • Sur cette catégorie, Neuberger Berman identifie notamment des opportunités potentielles chez Lumentum, II-IV Inc, AMS, Assurant et Asurion.

Applications et services : Au-delà des télécoms

  • La 5G est susceptible d’accroître l’utilisation de l’informatique dématérialisée, déplaçant de plus en plus nos activités et nos processus de travail vers la totale mobilité et rendant la sécurité des réseaux encore plus critique.
  • Sur cette catégorie, Neuberger Berman identifie notamment des opportunités potentielles dans des structures telles que ServiceNow, Zendesk, Zscaler, OKTA et Crowdstrike.

6G : Au-delà de 5G

  • La 6G sera probablement parmi nous plus tôt que vous ne le pensez, peut-être dès 2028.

En plus d’amplifier les tendances de la 5G, Neuberger Berman est convaincu que la connectivité 6G créera un grand nombre de nouvelles applications pour l’intelligence artificielle.

– Ces exemples d’opportunités potentielles d’investissement 5G soulignent pourquoi une capacité de recherche couvrant tous les secteurs industriels est une condition préalable afin de saisir correctement le thème.

YT Boon, Directeur de la recherche Asie chez Neuberger Berman, conclue : « Nous pensons que la connectivité est un thème d’investissement qui convient bien mieux à la gestion active qu’à la gestion passive. Nous pensons aussi qu’une capacité de recherche couvrant tous les secteurs industriels est une condition essentielle pour identifier les investissements dans la connectivité qui combinent le mieux son potentiel de croissance avec des valorisations raisonnables. Sans cette capacité de recherche, une stratégie d’investissement 5G et 6G risque potentiellement d’être soit un simple portefeuille de télécoms et de semi-conducteurs, soit un portefeuille trop diversifié de tout et de rien. »

Découvrez ce livre blanc en intégralité sur le site de Neuberger Berman : « Investir dans la connectivité : Au-delà des télécoms, au-delà de la 5G »

 

À propos de Neuberger Berman

Neuberger Berman, fondé en 1939, est une société de gestion indépendante et détenue par ses salariés. La société gère une gamme de stratégies – incluant des stratégies actions, fixed income, quantitatives et multi-asset class, des fonds de private equity et des hedge funds – pour le compte d’institutions, de conseillers et d’investisseurs individuels dans le monde entier. Avec des bureaux dans 24 pays, l’équipe de Neuberger Berman compte environ 2 300 professionnels. Sur six années consécutives, la société a été désignée Best place to Work par Pensions & Investments dans la catégorie gestion financière (entreprise de plus de 1 000 salariés). La société a obtenu un A+ dans chaque catégorie dans le dernier rapport PRI 2020 pour son approche de l’intégration des facteurs ESG dans les différentes classes d’actifs. Elle gère 357 milliards de dollars d’actifs pour le compte de ses clients au 30 juin 2020. Pour plus d’informations, veuillez visiter notre site Web : www.nb.com.

Ce document s’adresse uniquement aux clients professionnels.

Royaume-Uni : Ce document est une promotion financière et est émis par Neuberger Berman Europe Limited, qui est autorisé et réglementé par la Financial Conduct Authority et est enregistré en Angleterre et au Pays de Galles, à Lansdowne House, 57 Berkeley Square, Londres, W1J 6ER.

Espace économique européen (EEE) : Il s’agit d’un document de marketing émis par Neuberger Berman Asset Management Ireland Limited, qui est réglementé par la Central Bank Ireland et enregistré en Irlande, à MFD Secretaries Limited, 32 Molesworth Street, Dublin 2.

Suisse : Réservé aux investisseurs qualifiés. Ce document vous est fourni par Neuberger Berman Europe Limited.

Neuberger Berman Europe Limited est également un conseiller en investissement enregistré auprès de la Securities and Exchange Commission aux États-Unis, et la succursale de Dubaï est réglementée par l’Autorité des services financiers de Dubaï dans le Centre financier international de Dubaï.

Ce fonds est un compartiment de Neuberger Berman Investment Funds PLC, autorisé par la Banque centrale d’Irlande en vertu du Règlement des Communautés européennes (Organisme de placement collectif en valeurs mobilières) de 2011, tel que modifié. Les informations contenues dans ce document ne constituent pas un conseil d’investissement ou une recommandation d’investissement et ne sont qu’un bref résumé de certains aspects clés du fonds. Les investisseurs doivent lire le prospectus et le document d’information clé pour l’investisseur (KIID) qui sont disponibles sur notre site web : www.nb.com/europe/literature. Les objectifs d’investissement, les informations sur les risques, les frais et les dépenses et d’autres informations importantes sur le fonds figurent dans le prospectus.

Avis aux investisseurs en Suisse : Neuberger Berman Investment Funds plc est établi en Irlande en tant que société d’investissement à capital variable constituée avec une responsabilité limitée en vertu du droit irlandais. Les compartiments sont également autorisés par l’Autorité suisse de surveillance des marchés financiers (FINMA) à être distribués à des investisseurs non qualifiés en Suisse et à partir de la Suisse. Le représentant et agent payeur suisse est BNP Paribas Securities Services, Paris, succursale de Zurich, Selnaustrasse 16, CH-8002 Zürich, Suisse. Le prospectus, les principaux documents d’information pour les investisseurs, l’acte constitutif et les statuts, ainsi que les rapports annuels et semestriels sont tous disponibles gratuitement auprès du représentant en Suisse.

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Aucune recommandation ou conseil n’est donné quant à savoir si un investissement ou une stratégie est adapté à un investisseur particulier. Chaque destinataire de ce document doit procéder aux investigations qu’il juge nécessaires pour parvenir à une évaluation indépendante de tout investissement, et doit consulter son propre conseiller juridique et ses conseillers financiers, actuariels, comptables, réglementaires et fiscaux pour évaluer un tel investissement.

Il ne faut pas supposer que les investissements dans les titres, les sociétés, les secteurs ou les marchés identifiés et décrits ont été ou seront rentables.

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Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des résultats actuels ou futurs. La valeur des investissements peut varier à la baisse comme à la hausse et les investisseurs peuvent ne récupérer aucune partie du montant investi. Les données relatives aux performances ne tiennent pas compte des commissions et des coûts liés à l’émission et au rachat des parts.

La valeur des investissements désignés dans une autre devise peut augmenter et diminuer en raison des fluctuations des taux de change des devises concernées. Des mouvements défavorables des taux de change peuvent entraîner une diminution du rendement et une perte de capital.

Le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chaque investisseur et peut être sujet à des modifications, il est donc recommandé aux investisseurs de demander un avis fiscal indépendant.

L’investissement dans le fonds ne doit pas constituer une proportion substantielle du portefeuille d’un investisseur et peut ne pas convenir à tous les investisseurs. La diversification et l’allocation des classes d’actifs ne garantissent pas un profit ou une protection contre les pertes.

Aucune partie de ce document ne peut être reproduite de quelque manière que ce soit sans l’autorisation écrite préalable de Neuberger Berman Europe Limited.

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EVLI – Revue mensuelle septembre 2020

COMMENTAIRE |  07. 09. 2020

Par Tomas Hildebrandt – Gérant Senior en charge de la gestion institutionnelle d’actifs français

Tomas Hildebrandt est gérant de portefeuille Senior pour des clients institutionnels. Il est membre de l’équipe d’allocation d’actifs d’Evli et travaille également en tant que Stratégiste marchés. Tomas a rejoint Evli en 1996 et travaille sur les marchés financiers depuis près de 30 ans.

Le vainqueur remporte la mise

La forte performance des actions des grandes entreprises technologiques américaines s’est poursuivie au cours de l’été. La pandémie de coronavirus et les difficultés liées aux déplacements n’ont fait que renforcer la confiance envers les activités de ce type de sociétés.

En août, l’indice Nasdaq a augmenté de plus de 10 % pour atteindre de nouveaux sommets. Le cours de l’action Apple a augmenté de 17 % et la capitalisation boursière de la société, qui a doublé en un an, a dépassé la barre des 2 000 milliards de dollars. Le prix de la performance du constructeur automobile Tesla, reste néanmoins dans un cas à part : la valeur de son action a augmenté de plus de 50 % en août et a été multipliée par près de neuf en un an.

Les niveaux de valorisation des entreprises technologiques attirent l’attention et cela pose des questions quant à la croissance de leurs flux de trésorerie et de leurs bénéfices. Le ratio P/E (prix de l’action par rapport au bénéfice par action) de l’indice Nasdaq est de 39, alors qu’il est de 26 pour l’indice S&P 500. Cela signifie que dans les années à venir, les flux de trésorerie et les bénéfices des sociétés du Nasdaq devront croître beaucoup plus rapidement que ceux de toutes les autres sociétés pour justifier la différence de valorisation. Pourtant, au deuxième trimestre de cette année, Apple, Alphabet et Amazon ont dépassé les attentes de tous les analystes.

La FED a clarifié ses objectifs de politique monétaire

La Réserve fédérale américaine a annoncé qu’elle allait modifier la manière dont elle fixe ses objectifs de politique monétaire. Dorénavant, l’objectif d’inflation de 2 % sera une moyenne à long terme, c’est-à-dire que la banque centrale donnera la priorité à l’emploi et acceptera des taux d’inflation supérieurs aux 2 % précédemment visés. Ce changement n’a pas surpris les marchés. Il reflète l’évaluation de la Fed selon laquelle les taux d’emploi et d’inflation divergent et les pressions inflationnistes sont faibles.

Le dollar a continué à s’affaiblir et est maintenant proche de la barre des 1,20 par rapport à l’euro. Le renforcement de l’euro a réduit les rendements des investisseurs en euros sur les autres marchés. Il a pris un nouvel élan lorsque le sommet de l’UE est parvenu à une solution en juin sur un plan de relance de 750 milliards d’euros. Le soutien massif de l’Allemagne à l’aide destinée aux pays d’Europe du Sud est considéré comme un changement de cap important, et il a renforcé la confiance dans la capacité de ces pays à se remettre sur pied. L’impact réel sur les économies des pays de l’UE ne sera connu que lorsque les décisions auront été approuvées dans tous les pays et à tous les niveaux et que le financement de la dette aura été lancé.

De nouvelles et d’anciennes préoccupations

La pandémie de coronavirus fait son retour dans de nombreux pays européens. Aux États-Unis, elle semble s’être stabilisée après une tendance à la hausse cet été. Les taux de mortalité sont toutefois inférieurs à ceux du printemps. On espère vivement qu’un vaccin contre le coronavirus sera bientôt produit.

La Chine et les États-Unis ont continué à s’opposer sur diverses questions. La situation à Hong Kong, les conditions d’exploitation des entreprises technologiques et les questions relatives à la liberté de navigation ont encore exacerbé leur différend. Pour l’instant, l’impact sur le marché est toutefois resté limité.

La reprise économique mondiale du début de l’été se stabilise à l’approche de l’automne, et il reste à voir si la reprise rapide s’est suffisamment accélérée pour se poursuivre

Graphique :  Performance sur cinq ans de différents marchés d’actions

A propos d’Evli Fund Management Company Ltd :

Evli Fund Management Company Ltd est une société de gestion scandinave qui cible particulièrement les investisseurs institutionnels et propose une gestion active avec une coloration ESG, dans une perspective long-terme. Les gérants Senior ont tous une ancienneté de 10 ans en moyenne dans l’entreprise et disposent chacun d’une vingtaine d’année d’expérience dans ce secteur. Evli gère au total de 12,9 milliards d’euros d’encours pour le compte de ses clients (net 06/2020). Les fonds propres du groupe Evli s’élèvent à 71,8 millions d’euros et son ratio de solvabilité BIS est de 15,3% (30 juin 2020). La société compte autour de 250 employés. Les parts B d’Evli Bank Plc sont cotées sur le Nasdaq Helsinki Ltd. Pour en savoir plus : www.evli.com

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EVLI – Crédit nordique : idéal pour les retardataires sur le rallye du marché crédit sans prise de risques élevés

 

 

COMMENTAIRE |  04. 09. 2020

Par Jani Kurppa, Gérant Sénior du fonds Evli Nordic Corporate Bond

Nous l’avons déjà dit : le rebond du crédit européen peut être rapide et puissant. Et il l’a été…. mais pas pour tous. Quand les investisseurs ont voulu prendre le train en marche, ils ont foncé sur les titres les plus volatils et les plus risqués. Cela a même laissé des secteurs de bonne qualité à la traîne. Nous pensons qu’il y a encore de la place pour ce rallye, mais la reprise se situe sur la région nordique de meilleure qualité, ce qui est particulièrement utile pour les investisseurs qui ne souhaitent pas se positionner sur les segments les plus risqués du marché du crédit.

Nous avions déjà souligné que la différence de spread entre les pays nordiques et le reste de l’Europe était injustifiée et elle l’est encore plus aujourd’hui : le spread a doublé depuis la période précédant la crise. Si les spreads de crédit européen restent stables, nous pouvons toujours nous attendre à un resserrement d’environ 50 points de base pour les crédits nordiques, juste pour revenir au niveau d’avant crise.

Selon nous, le marché du crédit nordique va revenir à 4-5 % au cours des 12 prochains mois. Et ce, même si les spreads de l’Investment Grade européen restent stables. Pour le marché du crédit de cette région économiquement résiliente, nous prévoyons :

  • Un rendement carry (YTM) de 2,1
  • Un resserrement des spreads de -50 points de base, qui peut ajouter près de 2 % en retour, et un rendement de roulement qui est toujours proche de 1 %

La faiblesse du crédit nordique était déconnectée de la réalité

La majeure partie des médias ont traité négativement la manière dont la Suède s’est organisée face au Covid-19. Il n’est donc pas surprenant que le crédit suédois ait été parmi les plus touchés en termes d’élargissement des spreads. Mais était-ce justifié ? On peut débattre de la question de savoir si les autorités suédoises ont géré correctement la pandémie, mais il n’y a aucun débat sur le fait que les données macroéconomiques de la Suède et les bénéfices des entreprises n’ont pas été bien pires que dans le reste de l’Europe.

Pour quelle autre raison alors les crédits suédois ont-ils été touchés ? Les investisseurs retail ont rapidement quitté le train en marche parce qu’ils avaient été attirés ces dernières années sur le marché obligataire peu risqué par des distributeurs agressifs. La pandémie, et la réponse de la Suède, les ont effrayés. Mais depuis juillet, nous avons constaté un fort afflux de capitaux sur le marché du crédit suédois, ce qui a contribué au récent rebond.

La région nordique est réputée pour être l’une des plus résistantes et stables d’Europe, mais peut-être que la réponse suédoise au Covid et l’impact de la crise pétrolière de début 2020 sur les crédits norvégiens ont fait douter les investisseurs de cette réputation. Cela n’aurait pas dû être le cas. Les économies nordiques ont mieux résisté à la pandémie que les autres économies européennes. En fait, la Finlande a été le pays le plus performant du continent, enregistrant la plus petite baisse de PIB au deuxième trimestre, soit -3,2 % (selon les chiffres préliminaires), contre une moyenne de -11,7 % pour l’UE et de -12,1 % pour la zone euro (source : Eurostat).

Une région refuge et des bénéfices nets positifs pour les principales positions

Alors que les chiffres macroéconomiques spécifiques à chaque pays à travers le monde semblent médiocres, il existe des poches d’optimisme et de bons résultats sur les différents secteurs du marché du crédit nordique. En fait, la crise a révélé plusieurs secteurs refuges dans cette région.

Peut-il vraiment y avoir des régions refuges lorsque le PIB trimestriel connaît une baisse à deux chiffres ? Eh bien, dans l’immobilier résidentiel, par exemple, nous avons en fait constaté une augmentation des marges EBITDA au cours du deuxième trimestre. L’exemple de la logistique est également parlant : la société danoise DSV a connu une énorme croissance organique de son EBITDA, grâce à l’essor du fret aérien à forte marge. De la même manière, de nombreux centres commerciaux n’ont pas été trop touchés par la pandémie, puisqu’ils ont réussi à rester ouverts. Ainsi, une société comme Citycon (la seule position dans le secteur des centres commerciaux dans le fonds Evli’s Nordic Corporate Bond) a publié ses résultats du deuxième trimestre qui n’ont presque pas été affectés par la pandémie.

Sur les dix premières positions du fonds Evli Nordic Corporate Bond, nous avons en fait constaté en moyenne une augmentation de l’EBITDA. Parmi ces émetteurs, cinq ont publié leurs résultats pour le deuxième trimestre et affiché une hausse des bénéfices par rapport au même trimestre de l’année précédente.

Les fondamentaux des émetteurs restent également solides : les émetteurs nordiques n’ont pas eu de gros besoins de refinancement et il n’y a pas eu trop d’émetteurs désespérés essayant de lever des fonds. Au contraire, de nombreux émetteurs ont encore trop de liquidités, ce qui n’est pas optimal en cette période de rendements négatifs. Nous pensons que les nouvelles émissions reprendront au plus tard au quatrième trimestre, au moment de la reprise des flux de capitaux. Et comme les spreads de taux obligataires en circulation ne sont pas encore revenus à leurs niveaux d’avant crise, les spreads de taux des nouvelles émissions seront à un prix attractif. Sur le marché secondaire, nous pensons qu’il y aura un meilleur soutien et des prix reserrés.

Le nombre de défauts de paiement n’a pas augmenté de façon spectaculaire et notre fonds ne détient aucune position dans les quelques cas qui font actuellement l’objet d’une restructuration. Il n’est pas surprenant que les banques nordiques aient augmenté leurs provisions pour créances douteuses, mais pas autant que ce que l’on craignait au départ.

Une petite région avec une grande flexibilité

Pour un Européen du Sud ou un Américain, il y a peu de différence entre un Suédois et un Norvégien (ne leur dites pas ça !). En effet, les cultures nordiques ont beaucoup en commun, mais l’univers des entreprises nordiques est très diversifié. Il y a assez de variété dans la région afin d’éviter le risque de pays ou de secteurs et pour bénéficier des hauts comme des bas sur l’échelle des risques et des notations.

Dans la région nordique, il existe de nombreuses possibilités de diversification :

  • Par pays : chaque pays a des caractéristiques macroéconomiques et sectorielles uniques, et le fonds Evli’s Nordic Corporate Bond a choisi d’augmenter son positionnement en Suède à 40% du fonds, reflétant notre forte conviction dans la reprise et la valeur profonde de ce marché.
  • Par secteur : les investisseurs régionaux ne sont pas liés à un secteur particulier. Notre fonds nordique s’est complètement retiré du secteur de l’énergie, car nous avons assisté à la reprise complète des crédits pétroliers norvégiens et notre politique ESG exclut les producteurs d’énergie fossiles. Étant donné la grande diversité des secteurs dans la région, il n’est pas nécessaire de rester impliqué par manque d’alternatives.
  • Par catégorie de notation : La région nordique dispose de nombreuses obligations Investment Grade, High Yield et non notées, et nos fonds crossover peuvent habilement manœuvrer entre elles. Ainsi, nous avons délibérément provoqué une dérive de la notation positive du fonds Evli’s Nordic Corporate Bond pendant la crise. En effet, nous avons identifié de meilleures opportunité en termes de rendement/risque sur le segment Investment Grade/BBB, ce qui a réduit la proportion de High Yield. Il y a également eu davantage de nouvelles émissions dans le segment Investment Grade/BBB. Si et quand le marché se contractera, alors la part de High Yield/BBB pourra être augmentée par de nouvelles émissions.

À ce stade du rallye sur le marché du crédit, il y a un meilleur ratio rendement/risque dans les pays nordiques

Il est compréhensif que de nombreux investisseurs hésitent à ce stade à se lancer dans des crédits plus risqués simplement pour participer à la reprise sur le marché du crédit. Et s’il y avait une deuxième vague de Covid-19 ? Et si les difficultés économiques rencontrées au deuxième trimestre avaient des conséquences plus durables que prévu ? Nous pensons que les économies et les entreprises nordiques ont prouvé qu’elles peuvent résister aux turbulences futures mieux que la plupart des autres marchés.

Les investisseurs peuvent également se sentir rassurés par le soutien des banques centrales locales : En Norvège, la Norges Bank a fait beaucoup de rachats sur le marché au début de la crise, ce qui a grandement aidé le marché. En Finlande, la BCE a aussi réalisé des rachats, bien que limités à quelques grands noms de l’Investment Grade. En Suède, la Riksbanken n’est intervenue que récemment sur le marché des bons de trésorerie, mais à la fin du mois de juillet, elle a finalement recruté un gérant pour les obligations corporate, et les achats devraient commencer en septembre. Et c’est énorme.

C’est la région nordique qui devrait être la plus performante. Si les spreads en Europe ont rapidement repris, ils ne sont pas encore revenus aux niveaux d’avant crise, notamment en Suède et en Finlande. Même si le crédit européen reste flat, nous pensons que les crédits nordiques reviendront à 4-5 % au cours des 12 prochains mois. Nous pensons que le marché nordique va surperformer l’Euro Investment Grade comme il l’a fait fin 2016 lors de l’annonce du programme de rachats obligataires par la BCE ou après le rallye de l’Euro Investment Grade en 2018, lorsque les taux ont baissé et que les obligations de longue terme ont surperformé.

Tous les fonds de crédit européen d’Evli bénéficie de cette flexibilité régionale, car ils peuvent tous investir dans des crédits nordiques et tirer le meilleur parti de la stratégie crossover afin de se positionner à la fois sur des ratings Investment Grade, High Yield et des obligations non notées.

A propos d’Evli Fund Management Company Ltd  :

Evli Fund Management Company Ltd est une société de gestion scandinave qui cible particulièrement les investisseurs institutionnels et propose une gestion active avec une coloration ESG, dans une perspective long-terme. Les gérants Senior ont tous une ancienneté de 10 ans en moyenne dans l’entreprise et disposent chacun d’une vingtaine d’année d’expérience dans ce secteur. Evli gère au total de 12,9 milliards d’euros d’encours pour le compte de ses clients (net 06/2020). Les fonds propres du groupe Evli s’élèvent à 71,8 millions d’euros et son ratio de solvabilité BIS est de 15,3% (30 juin 2020). La société compte autour de 250 employés. Les parts B d’Evli Bank Plc sont cotées sur le Nasdaq Helsinki Ltd. Pour en savoir plus : www.evli.com

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Neuberger Berman – Gestion alternative liquide : le risque de marché mis en quarantaine ?

 

 

Commentaire

Les « stratégies décorrélées » ont-elles été à la hauteur de leur promesse pendant la crise COVID-19 ?

Par Fred Ingham, Head of International Hedge Fund Investments et Gérant du fonds NB Uncorrelated Strategies Fund

Paris, 27 août 2020 – Il y a trois ans, Neuberger Berman a lancé une stratégie d’investissement alternatif liquide dont l’objectif était de créer un profil de rendement décorrélé des marchés actions et obligataires à moyen terme. Pour construire ce portefeuille, il fallait inclure en connaissance de cause certaines stratégies qui avaient démontré une tendance à bien performer pendant les périodes de perturbation des marchés.

La crise du premier trimestre 2020 a-t-elle permis de tester ce principe et comment ces stratégies se sont-elles comportées ?

Dans l’ensemble, les stratégies décorrélées ont réalisé des performances conformes à nos attentes et ont généralement bien résisté au cours du premier trimestre de cette année. Nos propres portefeuilles ont maintenu une performance positive tout au long du ralentissement en mars, mais aussi pendant le rebond du second trimestre.

Les stratégies d’arbitrage court terme et d’arbitrage de volatilité en valeur relative ont eu tendance à se montrer les plus performantes. Voyons rapidement comment ces deux stratégies fonctionnent et pourquoi elles ont été si performantes au cours de la première partie de cette année.

Le parfait avantage

Il existe une importante variété d’arbitrages de volatilité pour différents profils de rendements. En valeur relative, nous nous concentrons sur les stratégies qui achètent et vendent des contrats d’options sur actions mais qui cherchent à maintenir des profils de rendements « positivement convexes », en d’autres termes, elles bénéficient généralement des mouvements importants et soudains. Ces stratégies se distinguent des gestions du risque de pertes extrêmes (tail-risk) qui sont structurellement enclines à acheter des options, en effet les opérateurs en valeur relative cherchent à négocier activement des deux côtés afin d’éviter de payer des primes d’option.

Des opportunités sont apparues au cours du premier trimestre, car la panique générale et les ventes forcées des acteurs du marché qui étaient structurellement vendeurs de volatilité, ont créé des dislocations à court terme sur les marchés d’options. Parmi les exemples, on peut citer les anomalies dans la relation entre l’indice de volatilité CBOE (le VIX) et les contrats d’option du S&P 500 sur lesquels le VIX est basé, les mispricings entre options de différents pays et régions, ou tout simplement la faiblesse de la volatilité implicite par rapport au mouvement effectif du marché à certains moments.

Déjà dans de bonnes dispositions grâce à leur positionnement structurel, certains traders de volatilité avertis ont pu rapidement assimiler et analyser l’activité frénétique des prix, monétiser ces anomalies souvent de courte durée et passer à autre chose. En revanche, les gérants positionnés sur le risque de pertes extrêmes ont probablement maintenu leur exposition longue sur la volatilité pendant le deuxième trimestre et ont donc restitué une grande partie de leurs gains lorsque les marchés se sont redressés.

Tout comme les traders les plus rapides sur les marchés des options ont globalement navigué sereinement lors de la forte hausse et de la forte baisse de février, mars et avril, les traders les plus rapides sur les marchés des futures sur actions, devises et obligations l’ont fait également.

Le trading de futures à court terme implique de détenir des positions sur des horizons de plusieurs semaines, de jours voire même d’heures. En se basant sur une analyse systématique rapide des mouvements de prix des futures, souvent sans tenir compte des fondamentaux économiques, ils cherchent à identifier les dynamiques et les ruptures à très court terme des marchés, ainsi que les situations où les marchés perdent temporairement leur coordination les uns avec les autres.

Cela leur donne souvent l’avantage parfait lorsque les marchés deviennent très « techniques » et que des vagues de vente et d’achat forcés (ou la panique) s’installent. Les mois de février, mars et avril 2020 seront désormais un exemple parfait de ces conditions.

Rendements et résilience

Cela ne signifie pas que l’on puisse construire un portefeuille décorrélé uniquement à partir de stratégies de trading court terme et d’arbitrage de volatilité.

Lorsque la volatilité du marché se situe dans une fourchette normale, des stratégies telles que l’equity market neutral ou l’arbitrage statistique peuvent avoir de meilleures chances de générer des profils de rendement stables et décorrélés.

De plus, chaque marché baissier est différent. Lorsque les chocs et les crises amplifient les conditions récentes plutôt que de les inverser, des stratégies telles que le trend-following ou le global macro pourraient potentiellement générer des rendements plus importants que le trading court terme : ce sont elles qui ont mené le bal lors de la crise plus longue de 2008-2009, par exemple.

La diversification est donc essentielle pour maintenir des rendements acceptables sur un cycle.

Il convient également de noter que le premier trimestre 2020 a vu une dispersion très importante entre les différents gérants, au sein même de chaque catégorie de stratégies. Ainsi, les gérants « arbitrage de volatilité en valeur relative » n’ont pas tous obtenu de bons résultats, et certains ont été pris au dépourvu par les conditions mêmes pour lesquelles ils prétendaient être conçus ! La constitution de portefeuilles de stratégies décorrélées exige donc une sélection de gérants légitimes ainsi que la capacité de voir le risque à travers de multiples prismes et de maintenir le contrôle de l’actif. À notre avis, l’investissement via des comptes gérés plutôt que des pools apporte des avantages significatifs à cet égard.

En suivant ces principes, nous pensons que le premier semestre 2020 a été très favorable au concept de stratégies décorrélées.

 

À propos de Neuberger Berman

Neuberger Berman, fondé en 1939, est une société de gestion indépendante et détenue par ses salariés. La société gère une gamme de stratégies – incluant des stratégies actions, fixed income, quantitatives et multi-asset class, des fonds de private equity et des hedge funds – pour le compte d’institutions, de conseillers et d’investisseurs individuels dans le monde entier. Avec des bureaux dans 24 pays, l’équipe de Neuberger Berman compte environ 2 300 professionnels. Sur six années consécutives, la société a été désignée Best place to Work par Pensions & Investments dans la catégorie gestion financière (entreprise de plus de 1 000 salariés). La société a obtenu un A+ dans chaque catégorie dans le dernier rapport PRI 2020 pour son approche de l’intégration des facteurs ESG dans les différentes classes d’actifs. Elle gère 357 milliards de dollars d’actifs pour le compte de ses clients au 30 juin 2020.

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