JUPITER AM – Les investisseurs sont-ils devenus trop optimistes à propos de la présidence de Donald Trump ?

COMMENTAIRE DE MARCHE

Par Stephen Mitchell, responsable de la stratégies actions internationales chez Jupiter Asset Management

Je pense que les investisseurs restent d’une manière générale prudents quant à l’impact potentiel de la présidence de Donald Trump, étant soit frustrés soit rassurés par les fameux « pouvoirs et contrepouvoirs » du système politique américain qui impliquent que les trois organes du pouvoir ont leur mot à dire sur les mesures que Donald Trump peut implémenter.

Les planètes semblent être alignées concernant le rapatriement des liquidités off-shore et certaines baisses d’impôt sur les sociétés, mais la taille de la dette américaine est telle que Donald Trump ne pourra vraisemblablement pas faire tout ce qu’il envisageait. Il trouvera une oreille attentive sur l’assouplissement de la réglementation, notamment dans le secteur financier, mais concernant les infrastructures, les cycles de planification sont très lents, et je pense que les investisseurs se sont un peu trop réjouis à l’avance.

D’une manière générale, Donald Trump a renforcé la confiance des investisseurs, faisant pression sur les entreprises pour qu’elles créent des emplois, ce qu’on peut considérer comme un procédé auto-réalisateur. Un des ingrédients importants qui avait manqué à la reprise post-2009 était l’investissement des entreprises, du fait d’un manque de confiance. Aujourd’hui, à en croire les banques américaines, leurs clients sont plus enclins à investir. Il faut surveillez la courbe des taux – si elle continue de se pentifier, c’est parce que les investisseurs pensent qu’il peut y arriver.

Informations importantes

Les informations contenues dans ce commentaire sont uniquement à destination des media. Les investisseurs privés, ou toute autre personne, ne doivent pas prendre de décisions financières en se basant sur ce commentaire.

Ce document, ainsi que les opinions et les données qu’il contient, ne constituent en aucun cas une invitation à investir ou un conseil d’investissement.

Les mouvements des marchés et les variations des taux de changes peuvent faire augmenter ou baisser la valeur de votre investissement. Vous pourriez ne pas récupérer les montants investis.

Les opinions exprimées dans ce document sont celles du gérant au moment de sa rédaction et ne sont pas nécessairement celle de Jupiter. Elles sont susceptibles d’évoluer, notamment lors de périodes de volatilité importante sur les marchés. Tous les efforts ont été fournis afin de s’assurer de la justesse de l’information

Jupiter Asset Management Limited qui est autorisée et régulée par le Financial Conduct Authority. Son siège social se trouve à l’adresse suivante : The Zig Zag Building, 70 Victoria Street, London SW1E 6SQ, Royaume-Uni.

Ce commentaire, tout ou partie, ne peut être reproduit en aucune manière sans l’autorisation préalable de Jupiter Asset Management Limited.

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 A destination exclusive de la presse

A propos de Jupiter

Créée en 1985, Jupiter s’est imposée comme l’une des sociétés de gestion les plus respectées et les plus prospères du Royaume-Uni. Depuis plus de 30 ans, son approche repose sur un concept simple : essayer d’offrir la meilleure performance possible aux investisseurs sur le moyen et le long terme sans les exposer à des risques inutiles. C’est sur la génération d’alpha à travers une gestion résolument active de ses fonds que Jupiter, société de gestion indépendante, a construit son succès. La société de gestion emploie plus de 400 collaborateurs et son encours global s’élève à 47,5Mds d’euros au 31/12/16. Jupiter est cotée depuis juin 2010 à la Bourse de Londres.

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GAM – Marchés émergents – Une année de plus, une opportunité de plus

GAM Insights

Pour Paul McNamara, Investment Director responsable des stratégies de dette émergente chez GAM, les moteurs de performances qui ont permis aux marchés des obligations en devises locales de surperformer l’an dernier sont toujours d’actualité.

Les obligations en devises locales ont débuté 2017 à peu près comme elles avaient passé l’année 2016 : les rendements avoisinent encore  les 7% et les investisseurs sont encore sous-pondérés sur cette classe d’actifs.

La frilosité des investisseurs était plus compréhensible il y a un an, quand la croissance mondiale était faible et que la classe d’actifs venait de subir trois ans consécutifs de rendements médiocres. Aujourd’hui, les obligations en devises des marchés émergents sont en hausse de14% sur un an glissant [i] et il semble bien que le cycle de la croissance mondiale soit en train de se retourner. Nous pensons que les thèmes qui ont généré le rally de 2016 sont encore à l’œuvre en 2017.

Une reprise interrompue

La reprise de 2016 était selon nous basée sur deux éléments fondamentaux : 1) un ajustement de la balance des paiements et 2) le retour de la croissance.

Les comptes courants des marchés émergents s’étaient  franchement améliorés après le « Taper Tantrum » de 2013, mais les sorties de capitaux  avaient  engendré un déficit de la balance des paiements, les réserves de devises avaient chuté et les monnaies locales s’étaient affaiblies.

Début 2016, les sorties de capitaux avaient atteints des niveaux extrêmes. Mais dès qu’elles se sont stabilisées, la progression constante des comptes courants s’est traduite par un surplus dans la balance des paiements et les réserves de changes des marchés émergents ont commencé à remonter.

Parallèlement, la croissance des crédits des marchés émergents a baissé entre 2011 et 2015, l’impulsion du crédit (credit impulse) était négative et  la croissance faible. La croissance du crédit a atteint des niveaux historiquement bas début 2016. Dès que cela s’est stabilisé, le credit impulse a rebondi et aussi bien l’augmentation des indices PMI que la reprise des ventes de voitures ont montré que la croissance des marchés émergents se renforçait.

Comme c’est souvent le cas, avec l’augmentation des réserves de change et la hausse de la croissance, les devises locales se sont reprises et dès octobre 2016, la classe d’actifs était en hausse de 16% sur un an glissant. Mais tout ceci s’est arrêté net avec l’élection de Donald Trump à la présidence des Etats-Unis.

Une reprise interrompue

L’impact des élections a été immédiat : selon nos estimations, au quatrième trimestre 2016 les sorties de capitaux en provenance des marchés émergents ont été les plus importantes auxquelles on ait assisté depuis 2008, entrainant fatalement une correction du côté des devises locales.

Cela a enrayé, au moins temporairement, les deux moteurs de la reprise. Les sévères sorties de capitaux ont fait baisser les réserves de changes et le resserrement des conditions de crédits ont probablement été à l’origine du retour en territoire négatif de l’impulsion de crédit. Les ventes de voitures dans les marchés émergents se sont effondrées en novembre. Le retournement de ces deux thèmes a fait chuter les obligations libellées en devises locale de 7.5% rien qu’en novembre.

Bien que les changements de politiques mis en place par l’administration Trump, notamment l’augmentation des droits de douane, peuvent s’avérer très dommageables pour certains fabricants des marchés émergents, il n’est pas du tout certain que cela atteigne les marchés émergents dans leur globalité.

La relance budgétaire proposée devrait stimuler la croissance et soutenir les prix des matières premières, deux facteurs positifs pour les marchés émergents. D’ailleurs le rythme des sorties de capitaux s’est déjà ralenti : les sorties de 27 milliards de dollars de novembre ont été suivies par seulement 3 milliards de dollars en décembre.

Le retour de la reprise

Les éléments fondamentaux qui ont rendu possible l’émergence des thèmes propices à la reprise début 2016 étaient que 1) les sorties de capitaux des portefeuilles sur les marchés émergents étaient déjà à un niveau extrême et que 2) la croissance des crédits était déjà à ses bas niveaux de 2008/2009. Plus les niveaux des flux sont bas au départ, plus c’est difficile pour eux de baisser encore. Les marchés émergents vont rester vulnérables aux flux en provenance des portefeuilles volatils dans les mois à venir, mais dès que ces flux se seront stabilisés, les réserves vont augmenter, le credit impulse va s’améliorer et la croissance s’accélérera, permettant ainsi aux moteurs qui ont généré le rally de 2016 de se mettre à nouveau en marche. Nous pensons obtenir des rendements avoisinant les 10%  sur cette classe d’actifs en 2017.

Les deux pays qui sortent du lot

Le Mexique et la Turquie ont tous les deux souffert récemment et les obligations souveraines de ces deux pays ont baissé de 20% durant les 3 derniers mois. Il est facile de voir qu’ils pourraient tout aussi bien s’effondrer que rebondir fortement dans l’année à venir. Nous sommes enclins à chercher des opportunités à la hausse dans le premier et baissières dans la seconde. S’il s’avérait que nous avions raison sur le sens de ce pari, cela pourrait transformer  les bonnes performances de la classe d’actifs en performances spectaculaires pour notre fonds.

GAM en bref :

GAM compte parmi les premiers gestionnaires de fortune indépendants du monde. La société fournit des produits et solutions de gestion active à une clientèle d’institutionnels, d’intermédiaires financiers et d’investisseurs privés sous deux marques : GAM et Julius Baer Funds. A son activité de base dans le domaine des placements s’ajoutent des services de private labelling, qui englobent des services à l’intention d’établissements tiers. GAM emploie 1000 personnes environ dans 11 pays, avec des centres d’investissement à Londres, Cambridge, Zurich, Hong Kong, New York, Lugano et Milan. Les gérants bénéficient de l’appui d’un vaste réseau de distribution mondial.

GAM, qui a son siège à Zurich, est cotée à la SIX Swiss Exchange et fait partie de l’indice Swiss Market Index Mid (SMIM) [symbole: GAM]. Les actifs sous gestion du Groupe s’élèvent à 119,1 milliards de francs suisses (122,9 milliards de dollars)*.

* Source : GAM. Données au 30 septembre 2016.

Information importante :

Les informations contenues dans le présent document  sont données à titre informatif et ne constituent pas un conseil d’investissement. Les déclarations et  opinions exprimées ici sont susceptibles de changer et reflètent le point de vue de GAM dans l’environnement économique actuel. Aucune responsabilité ne saurait être admise concernant la pertinence et l’exhaustivité de ces informations. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des évolutions actuelles et futures. La citation d’une valeur ne constitue pas une recommandation à l’achat ou à la vente de ladite valeur.

 [i] Au 18/01/2017

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GAM – Perspectives 2017 – les thèmes d’investissement à surveiller

GAM Insights

2016 aura été marquée par des marchés financiers erratiques et des chocs géopolitiques reléguant les fondamentaux au second plan. Les bourses ont évolué au gré des spéculations et des surprises, défiant ainsi les opérateurs de marché. Les experts de GAM dévoilent leurs principaux thèmes d’investissement pour l’année à venir.

Tim Love, Investment Director sur les actions des marchés émergents

Les VARP

Le Vietnam, l’Argentine, la Roumanie et le Pakistan offrent une multiplicité de géographies, de langues, d’histoires et de cultures d’entreprise et n’ont qu’un seul point commun : ces pays représentent tous une belle opportunité en termes de croissance. Les économies VARP étant plus de 13 fois plus petites que les BRICs, nous ne nous attendons bien sûr pas à ce que l’économie mondiale suive le même rythme sous leur influence, ou bien même qu’elles génèrent le même niveau de rendement pour les investisseurs. Cependant, de par leur diversité, ces marchés peuvent donner une dimension plus profonde à un portefeuille axé sur les marchés émergents avec un couple rendement/risque potentiel très attractif.

Gianmarco Mondani, CIO de l’équipe de gestion actions non-directionnelle de GAM à Lugano

Les fournisseurs de la défense européenne

Nous commençons à entrevoir des perspectives intéressantes pour les fournisseurs de la défense européenne. Après des années de baisse des revenus liée à la discipline budgétaire de la zone, l’augmentation des risques géopolitiques devrait entraîner de meilleures perspectives de revenus que ce qu’anticipe actuellement le marché.

Tim Haywood, Investment Director sur les stratégies absolute return

Une contraction des spreads

Nous devrions assister en 2017 à une contraction des écarts de rendements des obligations ayant les maturités les plus longues entre les marchés émergents et les marchés développés : les premiers ont explosé suite à l’élection de Donald Trump mais les perspectives de croissance locale se sont nettement assombries. A l’inverse, les rendements sur les marchés développés doivent faire face à de nombreux défis, comme une politique de hausse des taux plutôt que de baisse, un resserrement monétaire, davantage d’émissions nettes, des poussées inflationnistes dans des pays dont la devise est relativement faible, moins d’achats en provenance de l’étranger, des baisses de notation crédit et une tendance à la décroissance.

Scilla Huang Sun, Portfolio Manager sur les actions du secteur du luxe

 Un portefeuille « tutti-frutti »

Le contexte macroéconomique est actuellement assez volatile et le restera en 2017 avec la perspective de plusieurs évènements politiques dont l’issue est très binaire. Les investisseurs devraient bénéficier de l’aspect « tutti-frutti » du portefeuille, celui-ci étant très diversifié d’un point de vue top-down (nous détenons des valeurs de croissance, des actions qui suivent la tendance, des valeurs défensives ou encore des « anges déchues »). Parallèlement, nous restons concentrés sur une vision bottom-up sur des entreprises avec des marques fortes et une génération de cash flows importante à même de leur faire gagner des parts de marché. Nous sommes persuadés que les tendances positives observées au troisième trimestre 2016 vont gagner en dynamisme et nous sommes convaincus du potentiel de croissance séculaire de l’industrie du luxe.

Reiko Mito, Portfolio Manager sur les actions japonaises

Les actions préservées des mouvements des devises

2017 sera l’année où jamais pour investir sur des entreprises japonaises qui peuvent connaître la croissance quels que soient les taux de change. La volatilité du yen est bien évidemment un cauchemar pour les dirigeants des entreprises locales, néanmoins nous sommes ravis de pouvoir investir sur des entreprises dont la croissance est indépendante des mouvements des devises. Les taux de change affecteront nécessairement les résultats financiers des entreprises à court terme, ce qui peut être aussi bien positif que négatif. Mais nous voyons au-delà des impacts à court terme pour nous concentrer sur les fondamentaux sous-jacents. Il est plus important pour nous d’analyser si ces impacts proviennent juste d’un effet de translation ou si l’entreprise est effectivement en train de perdre ou de gagner en compétitivité.

Christophe Eggmann, Investment Director sur le secteur de la santé

Les Fusions & Acquisitions dans le secteur de la santé

Les Fusions&Acquisitions resteront un thème majeur dans le secteur en 2017 et nous pensons assister à une accélération de cette tendance dans les trimestres à venir. Pour beaucoup d’entreprises, les F&A sont une nécessité – pas seulement une option –  pour croître, et une manière pour contrebalancer une perte potentielle de pouvoir de fixation des prix. Les éléments déclencheurs d’une transaction peuvent être aussi bien une abondance de trésorerie, le rapatriement aux Etats-Unis de liquidités basées à l’étranger, des cibles intéressantes, la recherche de croissance ou encore une baisse des taxes. Un autre élément catalyseur de performance se trouve dans la proposition de réforme des impôts sur les sociétés de Donald Trump, notamment le projet de loi sur le rapatriement des actifs à l’étranger qui devrait certainement accélérer le redéploiement du capital.

GAM en bref :

GAM compte parmi les premiers gestionnaires de fortune indépendants du monde. La société fournit des produits et solutions de gestion active à une clientèle d’institutionnels, d’intermédiaires financiers et d’investisseurs privés sous deux marques : GAM et Julius Baer Funds. A son activité de base dans le domaine des placements s’ajoutent des services de private labelling, qui englobent des services à l’intention d’établissements tiers. GAM emploie 1000 personnes environ dans 11 pays, avec des centres d’investissement à Londres, Cambridge, Zurich, Hong Kong, New York, Lugano et Milan. Les gérants bénéficient de l’appui d’un vaste réseau de distribution mondial.

GAM, qui a son siège à Zurich, est cotée à la SIX Swiss Exchange et fait partie de l’indice Swiss Market Index Mid (SMIM) [symbole: GAM]. Les actifs sous gestion du Groupe s’élèvent à 119,1 milliards de francs suisses (122,9 milliards de dollars)*.

* Source : GAM. Données au 30 septembre 2016.

Information importante :

Les informations contenues dans le présent document  sont données à titre informatif et ne constituent pas un conseil d’investissement. Les déclarations et  opinions exprimées ici sont susceptibles de changer et reflètent le point de vue de GAM dans l’environnement économique actuel. Aucune responsabilité ne saurait être admise concernant la pertinence et l’exhaustivité de ces informations. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des évolutions actuelles et futures. La citation d’une valeur ne constitue pas une recommandation à l’achat ou à la vente de ladite valeur.

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JUPITER AM – Perspectives 2017 : La politique, cet intrus qui réclame la place d’honneur à la table

COMMENTAIRE DE MARCHE

Par Edward Bonham Carter, Vice-président du conseil d’administration chez Jupiter Asset Management

Les politiciens ont pris en 2016 la mauvaise habitude de jouer les intrus sur les marchés financiers. La décision britannique de quitter l’Union Européenne et la victoire de Donald Trump aux élections présidentielles américaines ont fait un peu le même effet à certains d’entre nous que lorsque la porte sonne et qu’on va l’ouvrir pour découvrir quelqu’un qui n’est ni invité ni le bienvenu à une soirée qui se passait très bien sans lui. Et cela devrait durer en 2017.

Même si les 100 premiers jours de la présidence de Donald Trump seront soigneusement scrutés pour des questions politiques, l’Europe devrait revenir au centre de la scène l’année prochaine étant donné les élections nationales qui vont se dérouler en France, en Allemagne et aux Pays-Bas. Les résultats de ces votes pourraient bien sceller la victoire des forces anti-establishment et anti-mondialisation qui ont joué un très grand rôle dans le résultat du référendum sur le Brexit et sur l’accession à la présidence de Donald Trump. Parallèlement à la tenue de ces élections, l’Union Européenne et le Royaume-Uni vont devoir affronter les conséquences, voulues ou non, du Brexit.

Les politiciens occidentaux s’étant saisis de la mondialisation pour expliquer les maux dont souffraient  les économies de leurs pays respectifs, les appels aux gouvernements pour protéger les industries nationales et les emplois se sont fait entendre de plus en plus fort. L’instauration de politiques protectionnistes, bien qu’étant une source d’inquiétude, ne devrait avoir selon moi qu’un impact limité dans le monde dématérialisé dans lequel nous vivons aujourd’hui, où la plupart des échanges portent sur des services et se passent sur internet. Les économies émergentes ont plus à craindre, notamment à la lumière des déclarations de Donald Trump sur la mise en place de droits de douane de 45% sur les produits chinois, mais même là on peut être optimiste dans la mesure où plus de la moitié des transactions asiatiques se font à l’intérieur de la zone. Pour ce qui est des inquiétudes concernant les devises émergentes qui pourraient chuter encore face au renchérissement du dollar et augmenter d’autant plus le service de la dette en dollars, il me semble que la plupart d’entre elles ont déjà fortement baissé cette année, prenant déjà en compte la hausse probable du dollar. Il s’agit bien d’une baisse, mais elle a été plutôt bien accueillie par les exportateurs des marchés émergents qui ont pu en tirer bénéfices en vendant leurs produits à des prix plus compétitifs.

La santé de l’économie chinoise reste néanmoins un élément capital de la prospérité de la région. Nous avons maintenant suffisamment de preuves qui montrent que la Chine est sur le bon chemin pour se tirer d’affaires et qu’elle fait en sorte de gérer ses niveaux de dettes, même si la croissance du pays a tendance à décélérer. Les prix des matières premières,  à l’instar du pétrole, commencent à montrer une certaine résilience et cela tient en partie à la demande chinoise soutenue qui continue d’augmenter.

Concernant l’Inde, l’autre géant économique de la région, nous devrions assister à de fortes perturbations de court terme à cause de la démonétisation –  la décision très soudaine du gouvernement de supprimer les billets de 500 et 1000 roupies et d’en émettre d’autres – mais l’instauration probable d’une taxe sur les biens et services en avril 2017 et la potentialité de voir les taux baisser d’ici les 12 prochains mois sont de bon augure pour le pays.

Sur les marchés développés, les projets de Donald Trump de faire appel aux baisses d’impôts et de fortement augmenter les dépenses d’infrastructures pour stimuler l’économie américaine envoient un message clair : c’est maintenant à la politique budgétaire du gouvernement et non plus à la politique monétaire de la banque centrale que revient la lourde tâche de relancer l’économie. Le gouvernement britannique est en train d’envoyer le même type de messages. Les marchés obligataires ont réagi en conséquence, avec une chute des prix et une hausse des rendements entraînée par la perspective d’une augmentation de l’inflation du fait de la relance budgétaire. Reste à savoir savoir si ce mouvement de vente sur le marché obligataire marque le début de la fin d’un rally obligataire qui dure depuis 35 ans ou non. Il est bien possible que les rendements obligataires aient atteint leurs niveaux les plus bas et que nous assistons à une période de range-bound trading en 2017.

Concernant les actions, les prévisions d’inflation vont forcément avoir une influence sur leurs parcours en 2017. Depuis la fin de la crise de 2007/2008, les prix des actifs ont d’une manière générale fait bien mieux que ceux à quoi on s’attendait, avec des valorisations au plus haut de leurs niveaux historiques et des actions considérées comme bon marché comparées aux obligations. Le retour de l’inflation devrait être bénéfique pour des secteurs comme les valeurs bancaires, dont les revenus vont augmenter dès que les banques centrales commenceront à remonter les taux pour contenir la hausse des prix. Les secteurs des métaux, des minières et de l’énergie devraient eux aussi en bénéficier dans la mesure où une hausse de la croissance économique se traduit souvent par une augmentation de la demande pour ce type de produits. Dans une certaine mesure, nous devrions assister à la poursuite du renversement de tendance sur la mode des valeurs de croissance : en effet, pendant de nombreuses années les investisseurs ont préféré acheter des valeurs ayant une croissance plus rapide que celle des marchés et une politique de réinvestissement des bénéfices, plutôt que des actions « value » ayant un cours de bourse ne reflétant pas la valeur réelle de l’entreprise.

En résumé, l’année dernière nous a montré que le consensus concernant les bienfaits de l’économie de marché commençait à se fissurer. Les investisseurs vont devoir s’adapter à une nouvelle réalité politique qui commence seulement à prendre forme. A mesure que cette dernière se dessine, nous devons nous attendre à vivre une période de volatilité renforcée sur les marchés. Les investisseurs restent à la fois nerveux et prudents, notamment en Europe où l’appétit pour les actifs risqués – les actifs comme les actions, les matières premières , certaines obligations dont le cours est très volatile –  a fortement diminué. On a aussi assisté à une baisse du nombre d’introductions en bourse –  un signe supplémentaire de nervosité. Ceci étant dit, les réactions des investisseurs ont été plus mesurées que paniquées et ceci est plutôt encourageant pour la suite.

Dans ce contexte, le recours à la gestion active, où les gérants utilisent leur expertise pour analyser les valeurs en profondeur et sélectionnent les actions ou les obligations qui devraient obtenir de belles performances quelles que soient les conditions de marchés, reste selon moi toujours aussi pertinent, si ce n’est davantage dans le Meilleur des Mondes actuel.

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GAM – La régulation bancaire crée des opportunités

GAM Insights

Grégoire Mivelaz, gérant de taux chez Atlanticomnium AS qui gère à ce titre plusieurs stratégies crédit notamment la stratégie GAM Star Credit Opportunities pour GAM, s’est plongé dans la réglementation bancaire et y a décelé des sources d’opportunités.

 La réglementation bancaire est un sujet complexe et aride. Mais en comprendre les arcanes permet de découvrir des opportunités d’investissement uniques, notamment dans l’univers de la dette hybride ou de la dette subordonnée des institutions financières.

Lors de la crise financière les banques ont été renflouées à coup de centaines de milliards de dollars de fonds publics et depuis les régulateurs ont travaillé dur pour que l’histoire ne puisse pas se répéter.  Alors que le principe de base pour renforcer les banques est très simple – leur demander de détenir plus de capital – sa mise en pratique est beaucoup plus complexe.

Les banques et les régulateurs ont dû agir vite. Le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire avait mis cinq ans pour élaborer l’ensemble de règles relatives à l’adéquation des fonds propres connu sous le nom de Bâle II. Mais lorsque la crise a frappé, le Comité a publié un cadre réglementaire remanié (Bâle III) à peine deux ans après la chute de Lehman Brothers. Bâle III a renforcé les exigences en termes de qualité du capital, requérant des fonds propres « durs », et ce faisant, a rendu obsolètes des milliards de titres précédemment émis comme substituts aux capitaux propres. En effet, les banques ont dû faire face à ces nouvelles exigences et émettre de nouvelles catégories de titre pour être certaines de pouvoir absorber de futures pertes potentielles.

Les banques, également sous la pression de leurs actionnaires, se sont désendettées et ont augmenté le niveau de leurs fonds propres pour répondre aux nouveaux standards. Sur une base paneuropéenne, les ratios de fonds propres minimum ont augmenté de presque 50% depuis 2008 pour atteindre 13,1% des actifs pondérés du risque en juin 2016, selon les chiffres de la Banque Centrale Européenne. Autant de changements qui ont été de bonnes nouvelles pour les investisseurs en dette subordonnée puisqu’un bilan plus solide réduit les risques de défaut.

Cependant toutes les dettes subordonnées ne se valent pas, la sélection est donc importante. Par exemple, nous préférons les anciens titres Tier 1. Ils ont été émis sous Bâle II dans le but de répondre aux exigences en capital réglementaire comme une alternative moins chère aux actions. A l’époque, ils ont été émis à des conditions très souples, avec des clauses favorables aux investisseurs. De plus, ces titres ne sont pas assortis de clause de conversion automatique ou de réduction permanente du capital, comme le sont les nouveaux titres émis sous Bâle III.

Les banques se sont vues octroyer une période transitoire de 10 ans pour remplacer les anciens titres Tier 1 – que ce soit par des contingent capital securities (autrement dit des titres de fonds propres complémentaires Additional Tier 1 ou titres AT1) ou par des actions. Pour les émetteurs, les anciens titres Tier 1 sont une forme de capital très inefficiente dans la mesure où à terme, ils ne pourront plus être considérés comme du capital réglementaire. Mais pour les investisseurs tels que nous, ils restent très intéressants. Il n’y a pas d’offres supplémentaires ou d’augmentation du risque alors qu’ils bénéficient aussi de l’amélioration constante de la qualité du crédit sous-jacent et qu’ils offrent un rendement supplémentaire par rapport aux obligations souveraines presque 5 fois supérieur à ce qu’offrirait une obligation senior non adossée du même émetteur. Le montant des anciens titres Tier 1 va bien évidemment en décroissant, mais avec pour près de 150 milliards d’euros de titres en circulation, ce marché reste plus grand que, par exemple, celui des titres AT1 dont la taille avoisine les 110 milliards d’euros selon les chiffres de Bloomberg.

Etant donné que les nouvelles exigences et les nouvelles orientations de Bâle III sont sujettes à changements, on trouve aussi de belles opportunités parmi les titres plus récents. Les instruments AT1 bénéficient tous de dispositions contractuelles qui se déclenchent dès que le ratio de capital réglementaire d’une banque descend sous un niveau prédéfini. La différence porte sur ce qui se passe après le déclenchement : ils sont soit convertis en actions ordinaires ou leur capital est réduit, ou bien c’est le niveau de capital à partir duquel le déclenchement se fait qui diffère.

Nous préférons les titres convertibles en actions et avec un seuil de déclenchement plutôt bas. La conversion en actions conserve la subordination des actions. Les seuils de déclenchement bas des AT1, notamment ceux dont le seuil est à 5,125% semblent incompatibles avec ce que les régulateurs avaient en tête lorsqu’ils les ont créés. Lors des précédents stress tests, le ratio minimum de fonds propres ordinaires qui a été appliqué était de 5,5%, cela veut donc dire que nous avons des titres dont le seuil de déclenchement est plus bas que le point implicite de non viabilité. Dès lors, il est hautement probable que ces titres ne subiront pas de conversion à l’avenir, éliminant ainsi un risque supplémentaire.

Pour résumer, les banques de l’Union Européenne viennent de vivre 8 ans de changements et de pressions réglementaires. La qualité et la quantité du capital réglementaire requis ont fortement augmenté, ce qui a permis aux banques de redevenir fortes. De manière tout aussi importante, des mécanismes et des protections pour éviter les risques systémiques et la contagion ont été mis en place. La réglementation est un sujet complexe et mouvant, mais elle crée des opportunités d’investissement uniques si elle est bien comprise.

GAM en bref :

GAM compte parmi les premiers gestionnaires de fortune indépendants du monde. La société fournit des produits et solutions de gestion active à une clientèle d’institutionnels, d’intermédiaires financiers et d’investisseurs privés sous deux marques : GAM et Julius Baer Funds. A son activité de base dans le domaine des placements s’ajoutent des services de private labelling, qui englobent des services à l’intention d’établissements tiers. GAM emploie plus de 1000 personnes dans 11 pays, avec des centres d’investissement à Londres, Zurich, Hong Kong, New York, Lugano et Milan. Les gérants bénéficient de l’appui d’un vaste réseau de distribution mondial.

GAM, qui a son siège à Zurich, est cotée à la SIX Swiss Exchange et fait parti de l’indice Swiss Market Index Mid (SMIM) [symbole: GAM]. Les actifs sous gestion du Groupe s’élèvent à 119,1 milliards de francs suisses (122,8 milliards de dollars)*.

* Source : GAM. Données au 30 septembre 2016.

Source : GAM, sauf mention contraire. (Le cas échéant et sauf mention contraire, la performance est indiquée nette de frais, sur la base des VNI). GAM n’a procédé à aucune vérification indépendante des informations en provenance d’autres sources et aucune garantie ne peut être donnée quant à leur exactitude, leur véracité ou leur exhaustivité. GAM ne formule aucune garantie, expresse ou implicite, à l’égard de ces informations. Le plus grand soin a été pris pour veiller à l’exactitude des informations présentées et la responsabilité de GAM ne saurait être engagée en cas d’erreur ou d’omission. Si tous les efforts nécessaires ont été déployés pour faire en sorte que les informations financières contenues dans les présentes soient correctes, il convient de noter que certaines d’entre elles peuvent s’appuyer sur des informations non auditées ou non vérifiées.

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JUPITER AM – Inde : Un cas d’école de l’investissement fondamental

 

COMMENTAIRE DE MARCHE

« Les obstacles qui avaient entravé le développement de l’Inde sont en de train de s’aplanir »
« Le pays est en train de rattraper le temps perdu et le fait vite »
« L’élection de Narendra Modi a permis de relancer des projets jusqu’ici bloqués et a déclenché de nouvelles réformes »
« L’économie domestique et la croissance de la classe moyenne sont les moteurs de long terme du pays »
« Les entreprises locales sont de plus en plus compétitives et leur gouvernance s’améliore de jour en jour »

Selon Avinah Vazirani, gérant du fonds Jupiter India Select chez Jupiter Asset Management

Qu’est-ce qui rend ce pays unique?

Sa population.  Avec 1.3 milliards d’indiens, le pays représente à lui seul un cinquième de la population mondiale. En plus d’être d’une taille très importante, la population est aussi remarquablement jeune. Alors que les pays développés se débattent dans des problématiques liées au vieillissement de la population, la majorité des indiens ont moins de 35 ans (environ 70%) et l’âge médian est de 27 ans. Et pourtant même si la société et  l’économie évoluent vite, l’Inde est encore loin derrière l’Occident en termes de stade de développement.

Est-ce que l’Inde est en train de se rattraper ?

Oui. Et certains chiffres donnent une idée de la vitesse à laquelle cela se passe. Par exemple, l’accès à internet : en 2010, l’Inde comptait moins de 20 millions d’abonnements internet. A fin 2015, il y en avait 350 millions et on s’attend à ce que cela est plus que doublé d’ici 2020[i] et que ce chiffre atteigne  les 730 millions. Les voyages en avion sont un autre indicateur pertinent : au Royaume-Uni, les gens prennent en moyenne l’avion deux fois par an. Dans les pays asiatiques les moins développés, comme la Thaïlande, les gens prennent l’avion un peu moins d’une fois par an en moyenne. En Inde, la moyenne actuelle s’établit  à 0.08 vols par an[ii]. Mais les revenus des indiens augmentent très rapidement et la classe moyenne urbaine (c’est-à-dire la population dont les revenus s’échelonnent  de 10 à 100 dollars par jours) devrait passer de 50 millions aujourd’hui à 475 millions de personnes d’ici 2030[iii]. Le rattrapage actuel de l’Inde devrait continuer à faire émerger des opportunités commerciales et être un moteur de croissance rapide. C’est d’ailleurs déjà le cas : en 2015, la croissance indienne a été de 7.2%, plus importante que celle de la Chine.

Où en sont les blocages ?

Ce processus de rattrapage n’est pas nouveau, mais pendant des années le développement de l’Inde a été entravé par des blocages, des obstacles à sa croissance comme notamment un manque cruel d’infrastructures appropriées (qu’elles soient physiques, comme les routes ou les chemins de faire, ou sociales, comme l’éducation ou l’accès aux soins) et une législation datée et beaucoup trop restrictive. Dans le passé, une série de gouvernements de coalition ont échoué à créer un mouvement de fond à même de résoudre ces problèmes. Mais l’élection en 2014 du gouvernement pro-entreprises de Narendra Modi à une large majorité et le mandat qui lui a été donné pour engager des réformes dans des domaines cruciaux sont des éléments positifs majeurs pour le pays. En plus de relancer des projets bloqués, les initiatives du gouvernement Modi en termes d’inclusion financière ont été une vraie réussite ; comme le fait d’avoir relié compte bancaire, sécurité sociale et assurance vie à une carte d’identité biométrique pour toute la population. Cela a commencé par permettre de sortir de la pauvreté des millions d’indiens tout en faisant passer d’une économie souterraine au circuit bancaire classique des pans entiers de l’économie. De plus, le gouvernement de Narendra Modi a déjà bien avancé sur la mise en place d’une seule Taxe sur les Biens et Services, au lieu d’un patchwork totalement inefficace de taxes propres à chaque Etat. Ceci devrait améliorer drastiquement l’efficacité de l’activité économique de l’Inde et à ce, à tous les niveaux.

Quelles vont être les entreprises qui vont le plus bénéficier de ces améliorations ?

Dans le passé, les investisseurs internationaux en Inde n’avaient d’yeux que pour ses exportations de services, favorisant les entreprises qui utilisaient une force de travail relativement bon marché et anglophone comme service-clients mondial, notamment dans l’industrie IT et dans le secteur des telecoms.  Aujourd’hui, nous pensons que les belles histoires seront majoritairement liées à l’économie domestique de l’Inde et à sa classe moyenne de plus en plus importante.

Est-ce que les entreprises locales sont compétitives ?

Oui.  Aujourd’hui, l’Inde est riche d’entreprises innovantes et de bonnes qualités qui sont prêtes à répondre aux nouveaux besoins des consommateurs indiens. Son marché actions est immense et bien diversifié avec plus de 4000 entreprises cotées pour une capitalisation totale de 1200 milliards de dollars. Cela va de la compagnie aérienne locale qui peut satisfaire l’explosion de la demande de transport aérien, aux entreprises pharmaceutiques innovantes qui sont à pied d’égalité avec leurs concurrents internationaux. La gouvernance d’entreprise, qui était cauchemardesque par le passé, s’est fortement améliorée, et l’Inde est d’ores et déjà mieux noter que la Chine sur la manière dont sont en moyenne gérées ses entreprises.

Par quel biais peut-on avoir accès à cette croissance ?

En tant que stock-picker ayant une longue expérience de l’investissement en Inde et la flexibilité pour pouvoir investir aussi bien dans une entreprise de taille moyenne que dans une grosse entreprise plus connue, nous pensons que nous avons à la fois la capacité et l’expertise nécessaire pour construire un portefeuille qui ne cible pas seulement les entreprises bien établies d’aujourd’hui mais aussi les entreprises dont nous pensons qu’elles seront les géants de demain.

Informations importantes

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Ce document, ainsi que les opinions et les données qu’il contient, ne constituent en aucun cas une invitation à investir ou un conseil d’investissement.

Ce document a été écrit à des fins d’information seulement et ne constitue pas un conseil d’investissement. Les mouvements des marchés et les variations des taux de changes peuvent faire augmenter ou baisser la valeur de votre investissement. Vous pourriez ne pas récupérer les montants investis.

Les opinions exprimées dans ce document sont celles du gérant au moment de sa rédaction et ne sont pas nécessairement celle de Jupiter. Elles sont susceptibles d’évoluer, notamment lors de périodes de volatilité importante sur les marchés.

Tous les efforts ont été fournis afin de s’assurer de la justesse de l’information délivrée mais aucune assurance ou garantie ne peut être donnée.

Jupiter Asset Management Limited  est autorisée et régulée par le Financial Conduct Authority. Le siège social de Jupiter est The Zig Zag Building, 70 Victoria Street, London SW1E 6SQ, Royaume-Uni.

Ce commentaire, tout ou partie, ne peut être reproduit en aucune manière sans l’autorisation préalable de Jupiter Asset Management Limited.

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A propos de Jupiter

Créée en 1985, Jupiter s’est imposée comme l’une des sociétés de gestion les plus respectées et les plus prospères du Royaume-Uni. Depuis plus de 30 ans, son approche repose sur un concept simple : essayer d’offrir la meilleure performance possible aux investisseurs sur le moyen et le long terme sans les exposer à des risques inutiles. C’est sur la génération d’alpha à travers une gestion résolument active de ses fonds que Jupiter, société de gestion indépendante, a construit son succès. La société de gestion emploie plus de 400 collaborateurs et son encours global s’élève à 44,5Mds d’euros au 30/06/16. Jupiter est cotée depuis juin 2010 à la Bourse de Londres.

[i] Source: The future of internet in India (2016), Nasscom and Akamai Technologies

[ii] Source: Banque Mondiale

[iii] Source: Ernst & Young

 

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JUPITER AM – Netflix : la valeur ne serait qu’un House of Cards ?

 

COMMENTAIRE DE MARCHE

Selon Ivan Krajl, analyste auprès de James Clunie, gérant de la SICAV Jupiter Global Absolute Return chez Jupiter AM : « Netflix a sans doute créé une légion de clients heureux, mais ce n’est pas cela qui aura créé de la valeur pour ses actionnaires. Et c’est pour cela que nous sommes vendeurs sur cette action depuis plus d’un an. »

 En quelques années, la société américaine de streaming de films et de séries Netflix a réussi à capter l’attention de nombreux foyers à travers le monde. En proposant un visionnage illimité et sans publicité pour un forfait bon marché, l’entreprise a pu faire croître sa base de clientèle à un rythme impressionnant. Etant moi-même un fervent adepte du binge-watching de séries comme l’excellent House of Cards, je peux témoigner de la qualité des contenus originaux de Netflix. Tout ceci contribue à créer une expérience client réellement positive et une industrie en pleine croissance – et potentiellement une nouvelle opportunité d’investissement.

Néanmoins,  même si Netflix a créé une légion de clients satisfaits, il ne semble pas que cela crée pour autant une richesse durable pour ses investisseurs. Sa capitalisation boursière plutôt outrancière de 41 milliards de dollars laisse pourtant penser le contraire. La valeur se négocie à 408x P/E et à 133xVE/EBITDA. Avec une telle valorisation, on pourrait penser que l’entreprise opère dans un secteur excessivement profitable, avec des barrières à l’entrée de la taille de douves et sans autres prétendants au trône. Mais ça n’est pas le cas. Nous sommes donc baissiers sur ce titre et avons initié une position vendeuse depuis mi-2015.

La concurrence s’accroît

Reed Hastings, le charismatique fondateur et PDG de la société, admet volontier que de nombreux acteurs essaient de venir sur le terrain de Netflix. Amazon, Hulu, Sony, HBO, YouTube, Yahoo et bien d’autres tentent de pénétrer dans le secteur du streaming de vidéos et de création de contenus. Ils ont tous emprunté beaucoup de capitaux et dépensent des milliards pour du contenu. Amazon, en particulier, avec son service Prime Video, développe son offre de contenus et, grâce à un tarif équivalent et tout aussi attractif, voit le nombre de ses abonnés croître nettement plus rapidement que Netflix. Par ailleurs, Netflix a externalisé sa technologie de distribution auprès d’Amazon Web Services. Il serait naïf de penser qu’Amazon n’utilise pas cette relation commerciale pour apprendre et faire gagner en compétitivité son offre Prime Video.

Netflix ne reste pas pour autant sans rien faire. Pour attirer de nouveaux clients, la société à récemment annoncé qu’elle souhaitait  augmenter la proportion de créations estampillées Netflix (créations originales ou sous licence) sur son portail, en la faisant passer de 10% actuellement à 50%. L’idée est de détenir, plutôt que d’emprunter, un contenu très différencié. Cela change fondamentalement le profil de l’entreprise, étant donné le risque lié à la production de contenu (selon les estimations, 80% des films ou des séries ne génèrent aucun bénéfice) et que les goûts du public sont difficiles à prévoir. Jusque là le succès a été mitigé, un des premiers films produits ayant réussi à obtenir la très rare note de 0%  de la part de Rotten Tomatoes,  un site de critiques de films populaire.

Dépenser sans compter

La nécessité d’augmenter les dépenses liées aux contenus  à une époque où le coût des contenus est grandissant, combinée à une expansion internationale qui nécessite de fournir des contenus sur-mesure, a inévitablement affecté les comptes de l’entreprise. Netflix a déjà dépensé 4 milliards de dollars en contenus pour les 6 premiers mois de 2016 et s’est engagé à en acheter pour 10 milliards de plus dans les années à venir. Avec des marges très faibles, la société est à peine bénéficiaire, et continue à dépenser sans compter.

Pour compenser cela, Netflix a levé des fonds par émission d’actions ou de dette et projette d’en lever encore sur le segment High Yield. Avoir à la fois des marges élevées et une croissance rapide ne semble pas être à la portée de l’entreprise. Hastings va devoir rapidement décider s’il continue de cibler un marché très large avec une marge minuscule, ou s’il propose une plateforme premium, avec des tarifs et des marges plus élevés, mais en s’adressant à une clientèle beaucoup plus restreinte et donc avec une croissance faible.

Le dernier trimestre a été à ce titre emblématique. Netflix a essayé d’augmenter les tarifs de ses premiers abonnés pour financer davantage de créations originales, mais le nombre de résiliations à inexplicablement explosé ! Si l’action Netflix n’était pas si surévaluée, la société ne serait pas face à un tel dilemme. Le problème est que le marché s’obstine à lui prédire un avenir rose fait de croissance rapide et de marges élevées.

Selon nous, sept années d’argent bon marché et les distorsions que cela a créées sont les principaux responsables des montants colossaux injectés dans la production de contenus. James Grant, auteur de plusieurs ouvrages sur la finance, décrit les taux ultra-bas comme un opiacé qui viendrait obscurcir le jugement de créanciers imprudents et calmer l’anxiété d’emprunteurs scrupuleux. L’entreprise n’aurait jamais pu croître à une telle vitesse sans l’environnement monétaire exceptionnel dans lequel nous nous trouvons, et elle a besoin que le coût du capital reste faible pour huiler les rouages de l’engrenage liant émission de dettes et création de contenus.

En attendant un changement dans l’histoire

Les valorisations extrêmes ne tiennent souvent qu’à une « belle histoire », il est donc raisonnable de penser que toute nouvelle venant ternir cette belle histoire dans l’esprit des investisseurs pourrait faire chuter la valorisation de l’entreprise. Il est toujours difficile de savoir à l’avance quel sera l’élément catalyseur. Souvent dans le cas de valeurs chères, à croissance rapide, « glamour », le catalyseur est un ralentissement de la croissance (ou du nombre d’abonnés dans le cas de Netflix).  Lors de ses deux dernières annonces de résultats, Netflix a d’abord revu à la baisse le nombre d’abonnements à l’international, puis a annoncé un nombre décevant de nouveaux clients aux Etats-Unis, admettant que « [l’entreprise était] en croissance, mais pas aussi rapidement qu’[elle] ne l’espérait ». Suite à ces annonces, l’action a globalement baissé avant de remonter, prouvant son extrême résistance aux mauvaises nouvelles.

Quel pourrait donc être le catalyseur potentiel d’une correction du cours de bourse ? Une de pistes est le modèle de seuils du comportement collectif du sociologue Mark Granovetter. Sa théorie est que les personnes ayant un seuil de zéro n’ont pas peur de paraître stupide et ne cherchent pas l’approbation des autres, et ils seront donc les premiers à jeter des pierres et à initier la révolte, ou à adhérer à une nouvelle idée. Les personnes avec un seuil de un rejoindront le groupe si il y a déjà au moins une personne qui jettent des pierres, enfin les personnes avec un seuil de deux se joindront à la foule, et ainsi de suite, jusqu’à ce que la révolte commence. Selon Granovetter, les gens ne jettent pas leur jugement personnel par la fenêtre pendant une révolte. A la place, il parle d‘effet domino et de pressions exercées par leurs semblables comme étant les principaux moteurs de ce comportement social.

Pour essayer de comprendre pourquoi si peu d’investisseurs ont déjà remis en cause leurs perspectives sur Netflix, on peut emprunter le concept de Granovetter et voir les premiers vendeurs à découvert de Netflix comme étant les opérateurs de marché ayant un seuil de zéro, qui seront rejoint petit à petit par les opérateurs ayant un seuil plus élevé. Tout le monde a un seuil différent. Dans le cas de Netflix, il semble qu’il y ait beaucoup d’investisseurs qui ne soient pas encore prêts à remettre en question leurs prévisions. Quand ces opérateurs au seuil très élevé changeront finalement d’avis, la valorisation stratosphérique de Netflix pourrait bien se révéler n’avoir été finalement qu’un château de cartes.

Informations importantes

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Ce document, ainsi que les opinions et les données qu’il contient, ne constituent en aucun cas une invitation à investir ou un conseil d’investissement.

Ce document a été écrit à des fins d’information seulement et ne constitue pas un conseil d’investissement. Les mouvements des marchés et les variations des taux de changes peuvent faire augmenter ou baisser la valeur de votre investissement. Vous pourriez ne pas récupérer les montants investis. Les frais de souscription auront un impact d’autant plus important sur la performance que les parts du fonds seront rachetées à court terme.

Les exemples de valeur sont donnés à titre d’illustration seulement et n’ont pas valeur de recommandation d’achat ou de vente.

Les opinions exprimées dans ce document sont celles du gérant/analyste au moment de sa rédaction (septembre 2016) et ne sont pas nécessairement celle de Jupiter. Elles sont susceptibles d’évoluer, notamment lors de période de volatilité importante sur les marchés. Tous les efforts ont été fournis afin de s’assurer de la justesse de l’information délivrée mais aucune assurance ou garantie ne peut être donnée. Il ne s’agit pas d’une invitation à souscrire des parts du Jupiter Global Fund (la Compagnie) ni d’aucun autres fonds de Jupiter Asset Management Limited. La Compagnie est un fonds UCITS constitué en Société Anonyme au Luxembourg et organisé en Société d’Investissement à Capital Variable (SICAV).

Ce document est destiné uniquement aux personnes résidant dans les juridictions où la Compagnie et ses parts sont autorisées à la distribution ou dans des juridictions où une telle autorisation n’est pas requise.

Le fonds investit dans des produits dérivés, ce qui peut augmenter sa volatilité ; les performances du fonds ne suivront probablement pas les traces des performances réalisées par les marchés mondiaux. Les pertes sur les positions vendeuses peuvent être illimitées. Le risque de contrepartie peut engendrer des pertes pour le fonds.

Le Document d’Informations Clé pour l’Investisseur (DICI) et le Prospectus sont disponibles sur simple demande auprès de Jupiter. Le fonds peut investir plus de 35% de leur actif en titres émis ou garantis par un Etat membre de l’Espace Economique Européen.

Ce compartiment est susceptible d’être affecté par d’autres facteurs de risque. Merci de vous référer au prospectus pour de plus amples informations.

Les acquéreurs potentiels de parts du compartiment de la Compagnie doivent se tenir informer des exigences légales, des règlementations relatives aux contrôles des changes et des taxes applicables dans le pays dans lequel ils résident ou dans lequel ils sont domiciliés.

Les souscriptions ne peuvent être faites que sur la base du Prospectus en vigueur et du DICI, accompagné par les derniers rapport annuel et rapport semestriel audités. Ces documents peuvent être téléchargés sur le site www.jupiteram.com. Le DICI, et là où il est requis, le Prospectus ainsi que les supports publicitaires dont la publication auprès du grand public a été approuvée, en accord avec la législation en vigueur dans le pays, sont disponibles en allemand, en anglais, en espagnol, en finnois, en français, en néerlandais, en italien, en portugais et en suédois. Avant toute souscription, merci de lire le Prospectus. Des exemplaires papiers sont disponibles gratuitement et sur simple demande aux adresses suivante :

Dépositaire et Administrateur de la Compagnie, JP Morgan Bank Luxembourg SA, 6 route de Trèves, Senningerberg, L-2633, Luxembourg, et auprès de certains distributeurs de la Compagnie :

Belgique : BNP Paribas Securities Services, Boulevard Louis Schmidt 2, 1040 Brussels, Belgium ; France : CACEIS Bank France, 1/3 Place Valhubert, 75013 Paris, France; Luxembourg : siège social de la Compagnie, 16 Boulevard d’Avranches, B.P. 413, 2014 Luxembourg ; Royaume-Uni : siège social de Jupiter Asset Management Limited (la société de gestion) : The Zig Zag Building, 70 Victoria Street, London SW1E 6SQ, Royaume-Uni.

Emis par le fonds Jupiter Global Fund, et dans certain cas Jupiter Asset Management Limited qui est autorisée et régulée par le Financial Conduct Authority.

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GAM – La dette émergente – plus forte et pour plus longtemps

Nous assistons à un regain d’intérêt pour les actifs des marchés émergents. Il est vrai que les marchés obligataires des pays développés offrant des rendements quasi-nuls, la dette émergente est particulièrement attractive. Pour Paul McNamara, Investment Director sur la dette émergente chez GAM, ces marchés recèlent encore un beau potentiel de hausse malgré les fortes performances déjà engrangées cette année.

Après une année 2015 très éprouvante, la dette émergente a particulièrement bien rebondi en 2016, avec une hausse de 15% depuis le début de l’année pour les obligations libellées en devise (indice JPMorgan GBI-EM Global Diversified à mi-septembre) – et ça n’est pas fini.

Comme nous l’avions déjà souligné par le passé, après une douloureuse période d’ajustement, les économies des pays émergents sont plus fortes aujourd’hui qu’elles ne l’ont été depuis des années. La forte contraction de la croissance des crédits a pesé sur la demande de produits importés, donc malgré une faible demande pour leurs propres exportations de la part des marchés développés et de la Chine, les balances commerciales des marchés émergents se sont significativement équilibrées. Les flux de capitaux, qui avaient d’abord pesé sur les devises, sont finalement revenus sur les marchés émergents, et les réserves en devises se sont stabilisées, favorisant ainsi des valorisations « bon marché ». Enfin, nous pensons que les investisseurs ont été bien trop prudents sur les perspectives de croissances des pays émergents.

Les moteurs de la dette émergente : la croissance et le rendement

Historiquement, le moteur de performance des actifs des marchés émergents, actions ou obligations, a été le différentiel de croissance entre les marchés émergents et les marchés développés : à mesure que ce différentiel s’accroit, les marchés émergents surperforment les marchés développés. La plupart des économistes prévoit le retour de ce phénomène en 2017, mais nous pensons qu’ils sous-estiment l’impact d’une impulsion du crédit (credit impulse) positive sur la croissance et, par là même, le potentiel de surperformance des marchés émergents. C’est cette même explication qui nous fait particulièrement apprécier le Brésil : l’amélioration de ses comptes extérieurs est déjà largement reconnue, mais selon nous, la fin du credit impulse négatif va générer une croissance bien meilleure qu’attendue, ce qui devrait permettre au pays de commencer à résoudre son principal problème économique : ses comptes budgétaires.

Le rendement de la dette émergente est très attractif dans un monde où plus de 12 000 milliards de dollars d’obligations souveraines ont un rendement négatif. L’indice de JPMorgan sur les obligations émergentes en devises, l’indice GBI-EM Global Diversified, rapporte 6.2%, donc un rendement supérieur de respectivement 5 et 6.6% par rapport aux obligations souveraines américaines et allemandes ayant une duration comparable. Ce spread n’est pas seulement alléchant : c’est ce rendement supplémentaire qui va protéger les revenus des investisseurs obligataires quand les rendements obligataires vont remonter (et les prix chuter). Même si les bons du Trésor américain et le Bund allemand sont généralement considérés comme étant « sans risque », ils seront tout sauf « sans risque » lors du retour de la croissance mondiale et de l’inflation et quand les banques centrales mettront fin à l’ extraordinaire stimulation monétaire dont nous sommes aujourd’hui tributaires. Les prix des obligations émergentes baisseront également par un phénomène de contagion, mais leurs rendements élevés devraient protéger les revenus globaux (en partant du principe que les spreads actuels, qui  sont relativement importants par rapport aux niveaux pré-crise, restent globalement stables).

Monnaies locales ou internationales ?

Pourquoi investir en obligations libellées en devise locale plutôt qu’en monnaie forte est une question récurrente. Après tout, le dollar a par exemple lui aussi connu une belle performance cette année (sinon tout aussi comparable) et n’a pas tant souffert que ça ces dernières années. Néanmoins la dette en monnaie forte sera plus sensible aux corrections affectant les rendements des obligations des pays développés. Par ailleurs la duration de ce marché est beaucoup plus longue, et qui plus est, une augmentation des rendements des bons du Trésor américain viendrait effacer l’intérêt apporté par la sélection de crédits comme moteur de performance. Les marchés de taux locaux devraient offrir une meilleure différenciation, et donc une meilleure diversification du portefeuille, car les différentes banques centrales seront à même de répondre chacune à leur manière à une amélioration de la croissance mondiale. Par exemple, celles qui ont d’ores et déjà mis en place des politiques monétaires conservatrices pourront baisser leur taux même si la Réserve Fédérale américaine est dans un cycle de hausse graduelle des taux ; d’autres pourraient être obligées de suivre le mouvement imprimé par la Fed. A cela s’ajoute le fait que la détention de dette en monnaie forte est déjà très importante : une étude récente de JPMorgan a mis en évidence le fait que l’exposition des investisseurs à cette classe d’actifs était à un niveau record. Enfin le plus important est que les différences de rendement entre ces deux classes d’actifs proviendront essentiellement des perspectives sur les devises des marchés émergents. L’amélioration des perspectives de croissance évoquée plus haut devrait stimuler les devises, permettant ainsi aux investisseurs de capter les rendements plus élevés offerts sur ces marchés. Effectivement, notre analyse montre que la dette en monnaie internationale surperforme celle en devise locale quand la croissance reste à des niveaux positifs mais peu élevés (comme c’est le cas depuis quelques années), mais quand la croissance connaît une accélération – comme nous l’anticipons actuellement –  ce sont les marchés locaux qui performent le mieux.

Contenir la volatilité inhérente aux marchés émergents

Evidemment, la trajectoire d’un investissement haussier est rarement sans heurts. Les actifs des marchés émergents sont sujets à des retournements brutaux de sentiments de marché, qui peuvent conduire à des mouvements brusques dans n’importe quelle direction. Par exemple, l’indice GBI-EM Global Diversified a connu en août l’année dernière une chute de plus de 5% à  cause d’inquiétudes sur la Chine alors qu’il a connu une hausse de près de 10% en mars dernier. Nombreux sont les investisseurs qui ne veulent pas avoir à gérer un tel niveau de volatilité. Une manière pour eux d’être malgré tout exposé à cette classe d’actifs pourrait être à travers un produit de rendement absolu, qui peut avoir des positions vendeuses (sur les taux et devises, grâce à des produits dérivés) pour compenser partiellement le biais structurellement long des marchés. En échange, les investisseurs doivent sacrifier une partie de la hausse, mais le profil de rendement global reste très attractif étant donné les perspectives de long terme sur les marchés émergents.

GAM en bref :

GAM compte parmi les premiers gestionnaires de fortune indépendants du monde. La société fournit des produits et solutions de gestion active à une clientèle d’institutionnels, d’intermédiaires financiers et d’investisseurs privés sous deux marques : GAM et Julius Baer Funds. A son activité de base dans le domaine des placements s’ajoutent des services de private labelling, qui englobent des services à l’intention d’établissements tiers. GAM emploie plus de 1000 personnes dans 11 pays, avec des centres d’investissement à Londres, Zurich, Hong Kong, New York, Lugano et Milan. Les gérants bénéficient de l’appui d’un vaste réseau de distribution mondial.

GAM, qui a son siège à Zurich, est cotée à la SIX Swiss Exchange et fait parti de l’indice Swiss Market Index Mid (SMIM) [symbole: GAM]. Les actifs sous gestion du Groupe s’élèvent à 113,5 milliards de francs suisses (116,5 milliards de dollars)*.

* Source : GAM. Données au 30 juin 2016.

Information importante :

Les informations contenues dans le présent document  sont données à titre informatif et ne constituent pas un conseil d’investissement. Les déclarations et  opinions exprimées ici sont susceptibles de changer et reflètent le point de vue de GAM dans l’environnement économique actuel. Aucune responsabilité ne saurait être admise concernant la pertinence et l’exhaustivité de ces informations. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des évolutions actuelles et futures. La citation d’une valeur ne constitue pas une recommandation à l’achat ou à la vente de ladite valeur.

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GAM – Les valeurs pharmaceutiques devraient connaître une embellie au second semestre

Après une dizaine de mois compliqués, le secteur de la santé devrait connaître un renversement de cycle. Christophe Eggmann, investment director sur les actions bio-pharma chez GAM, nous explique pourquoi le secteur est sur le point de connaître un second semestre prometteur.

Suite à son désormais célèbre tweet dans lequel elle accusait les compagnies pharmaceutiques de pratiquer des « prix abusifs », Hillary Clinton s’est vu accusée d’avoir provoqué un vaste mouvement à la baisse dans le secteur des biotechs en septembre dernier. Que ce soit vrai ou non, puisque cela fait 5 ans que le secteur surperforme le marché tous les ans, la consolidation actuelle ne peut être que salutaire pour les investisseurs.

 Les élections américaines pèsent sur le sentiment de marché

 Quelles sont les implications de la campagne électorale américaine sur le secteur des bio-pharma ? Le débat sur la mise en place d’une régulation plus sévère sur l’établissement des prix des médicaments a pesé sur le sentiment des investisseurs, notamment parce que les investisseurs généralistes sont davantage influencés par les gros titres macro qu’ils ne prêtent attention aux nouveaux produits à venir. Ils ont fui le secteur. Leur aversion au risque a conduit certains investisseurs à éviter le secteur très volatile des biotechnologies au profit de secteurs pourtant plus sensibles au contexte économique, comme le matériel médical et les instruments des sciences de la vie. Le débat sur le prix des médicaments est devenu un sujet récurrent de la campagne, mais nous pensons que cela devrait s’arrêter à l’approche des élections, quand les candidats devront se concentrer sur des sujets d’intérêts plus généraux. A court terme, il y a peu de chance de voir une vaste réforme bipartite étant donné que le Congrès est pour le moment dominé par les Républicains.

Au second semestre, nous pensons que les investisseurs vont enfin reporter leur attention sur les fondamentaux dans la mesure où nous allons entrer dans une période riche en annonces et en éléments catalyseurs, comme de nouvelles réglementations, des conférences scientifiques et les résultats d’études cliniques en immuno-oncologie, sur les maladies cardio-vasculaires, la sclérose en plaque et la maladie d’Alzheimer.

Un calendrier chargé en fusions-acquisitions

En ce qui concerne les facteurs structurels, nous devrions assister à une reprise de l’activité de fusions-acquisitions par rapport à un premier trimestre atone, et ce pour plusieurs raisons. En effet, de grandes entreprises se sont débarrassées d’actifs, libérant ainsi des montants importants de liquidités prêtes à être investies ailleurs. Par exemple, Allergan est en train de vendre son activité de médicaments génériques à Téva et cherche maintenant des opportunités pour réallouer plus de 30 milliards de dollars. De plus, l’échec surprise de la fusion Pfizer/Allergan a paradoxalement déclenché une revitalisation du marché des fusions-acquisitions dans la mesure où les deux compagnies sont maintenant à la recherche de nouvelles cibles, entraînant une hausse des actions biotechs. Par exemple en mai dernier, Pfizer a annoncé sa première acquisition post-Allergan : le rachat d’Anacor Pharmaceuticals pour un montant total de 5 milliards de dollars. Par ailleurs entre 2021 et 2030, de nombreux médicaments phare vont tomber dans le domaine public ce qui devrait accélérer la consolidation du secteur et augmenter l’activité des fusions-acquisitions. Enfin, nous pensons que les transactions seront facilitées par les importants soldes de trésorerie et par des vendeurs plus ouverts aux montants proposés par de potentiels acquéreurs.

La valorisation ne reflète pas le potentiel d’innovation

 La valorisation actuelle d’environ 17 fois les résultats prévisionnels annuels, avec à peu près 2% de moins que le marché tous secteurs confondus, est la plus attractive depuis plus de trois ans. Pour nous, ces multiples ne reflètent pas le fort potentiel d’innovation de ce secteur. La phase d’expansion classique dans le cycle de vie d’un produit est d’environ 10 ans. Selon nos estimations, cela ne fait que 4 ans que nous sommes entrés dans la phase d’expansion du cycle actuel de vie du produit, marqué par des découvertes scientifiques capitales qui vont continuer à alimenter la croissance des revenus et procurer une forte visibilité sur les futurs flux de trésorerie.

Le second semestre devrait être aussi innovant que le premier dans le secteur des valeurs des bio-pharma, avec des innovations révolutionnaires et de nouvelles technologies en passe de devenir des thérapies approuvées.  Ces bonnes nouvelles, conjuguées à une amélioration des valorisations, devraient se traduire par de belles performances sur les marchés. Enfin, à mesure que nous nous rapprochons du mois de novembre et de l’élection d’un nouveau président, les vents contraires dus à la campagne électorale américaine devraient progressivement disparaître.

GAM en bref :

GAM compte parmi les premiers gestionnaires de fortune indépendants du monde. La société fournit des produits et solutions de gestion active à une clientèle d’institutionnels, d’intermédiaires financiers et d’investisseurs privés sous deux marques : GAM et Julius Baer Funds. A son activité de base dans le domaine des placements s’ajoutent des services de private labelling, qui englobent des services à l’intention d’établissements tiers. GAM emploie plus de 1000 personnes dans 11 pays, avec des centres d’investissement à Londres, Zurich, Hong Kong, New York, Lugano et Milan. Les gérants bénéficient de l’appui d’un vaste réseau de distribution mondial.

GAM, qui a son siège à Zurich, est cotée à la SIX Swiss Exchange et fait parti de l’indice Swiss Market Index Mid (SMIM) [symbole: GAM]. Les actifs sous gestion du Groupe s’élèvent à 113,5 milliards de francs suisses (116,5 milliards de dollars)*.

* Source : GAM. Données au 30 juin 2016.

 Information importante :

Aucune des informations contenues dans le présent document ne constitue un conseil d’investissement, juridique, fiscal ou d’un autre ordre et il ne doit pas non plus constituer l’unique source d’informations sur laquelle basée une décision d’investissement ou toute autre décision. Les déclarations et  opinions exprimées ici sont celles du gérant au moment de la rédaction et sont susceptibles de changer. Aucune responsabilité ne saurait être admise concernant la pertinence et l’exhaustivité de ces informations. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des évolutions actuelles et futures.

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JUPITER AM – Marchés émergents

COMMENTAIRE DE MARCHE

« Les actions de sociétés de moyenne capitalisation exposées à un changement structurel, les valeurs ‘picks and shovels’ et les sociétés sous évaluées des marchés frontières sont trois types d’investissement qui ne devraient pas éveiller l’intérêt des investisseurs sur les marchés émergents,  ceux-ci étant plutôt orientés grandes capitalisations et gestion passive» déclare Ross Teverson, Responsable de la stratégie marchés émergents chez Jupiter. « Mais pour les investisseurs actifs et centrés sur les fondamentaux comme nous, ils représentent une belle opportunité » rajoute-t-il.

  1. Les moyennes capitalisations sous-évaluées exposées à des changements structurels

Les actions des marchés émergents ont connu une forte reprise depuis leur plus bas en janvier de cette année. Malgré cela, les valorisations de nombreuses actions des marchés émergents restent sous évaluées et nous continuons à trouver un certain nombre d’opportunités convaincantes, en particulier dans l’univers des moyennes capitalisations, au sein duquel les perspectives de croissance ne sont pas encore intégrées dans le cours des actions. C’est en opposition directe avec certaines grosses valeurs des marchés émergents avec des perspectives de croissance  reconnues, qui ces dernières années sont devenues chères par rapport à leurs bénéfices, étant donné que de plus en plus d’investisseurs averses au risque se sont rués sur un relativement petit groupe de grosses capitalisations perçues comme étant de bonne qualité.

Les exemples de ces opportunités parmi les moyennes capitalisations sont multiples en termes d’implantations géographiques comme de secteurs. Pour le fonds Jupiter Global Emerging Markets Equity Unconstrained, nous avons investi dans Ser Educational, une université privée brésilienne, qui selon nous est bien positionnée pour profiter de la croissance structurelle des dépenses d’éducation au Brésil. Autre titre, Bumi Serpong, un promoteur immobilier indonésien, il s’agit d’une valeur de moyenne capitalisation exposée au développement structurel des prêts hypothécaires en Indonésie, qui  se trouvent à un niveau très bas. La société bénéficie de la très forte évolution démographique indonésienne : de plus en plus de ménages se forment créant une forte demande pour les types de biens que construit Bumi Serpong.

  1. Les valeurs ‘Picks and shovels’

Pendant la ruée vers l’or, ceux qui ont gagné de l’argent étaient  les fournisseurs d’outils nécessaires pour trouver de l’or davantage que les mineurs eux-mêmes. L’équivalent moderne de ces entreprises dans les marchés émergents sont des sociétés qui offrent une exposition aux changements structurels et aux tendances à la fois significatives et notoires comme la croissance des véhicules électriques, la mutation vers l’automatisation industrielle ou le passage à l’énergie renouvelable. Prenons Bizlink à Taiwan. Un important fournisseur de faisceaux de câbles pour le plus avancé des constructeurs de voitures électriques, Tesla, ce titre est présent au sein des portefeuilles Jupiter Global Emerging Market Equity Uncontrained et Jupiter China Select. Bizlink représente peut-être la partie de l’activité la moins glamour mais la société réalise des marges importantes et régulières alors que Tesla elle-même, bien que révolutionnaire, n’en est pas encore à générer du profit.

Il y a également Chroma, une autre société taïwanaise détenue dans le fonds Jupiter Global Emerging Markets Equity Unconstrained. Chroma propose des équipements de test à différents secteurs tels que les technologies vertes et les énergies renouvelables, dont le solaire, les batteries de véhicules électriques et les LEDs. Parce que son équipe de direction a l’habitude de verser les excédents de trésorerie aux actionnaires, les investisseurs dans cette société reçoivent généralement un dividende convenable. On peut rajouter que parce que Chroma est un fournisseur clé pour les constructeurs dans son domaine, la société peut se permettre d’appliquer une tarification très stable des équipements qu’elle vend.

  1. Les banques des marchés frontières

Les grandes banques publiques constituent la majeure partie des indices Marchés Emergents, ce qui signifie que celles-ci sont des banques dans lesquelles un investisseur en ETF sur les marchés émergents est certainement investi. S’accrocher à ses banques contrôlées largement par les gouvernements revêt cependant une part d’inconnu. Un passé d’octrois de prêts sans disciplines ou politiquement encouragés a laissé plusieurs de ces banques avec un nombre de créances en souffrance a priori bien supérieur à ce que les chiffres officiels laissent supposer. Il est difficile de quantifier la taille du problème. Un certain nombre de banques des marchés frontières au contraire se négocient à des niveaux de valorisation similaires à leurs pairs des marchés émergents mais avec une meilleure qualité d’actifs, de meilleurs rendements et des perspectives de croissance supérieures sur le long terme.

Spécifiquement, nous aimons les banques des marchés frontières qui possèdent un fort niveau de dépôt ou qui le construisent. Les déposants confient leur argent à ces banques parce qu’elles offrent un bon réseau d’agences, un accès facile à l’argent et sont considérées comme un endroit sûr pour garder leur argent liquide. Il y a de bons exemples en Géorgie, où nous sommes investis dans Bank of Georgia, au Pakistan où nous sommes investis dans Habib Bank et au Nigeria où nous sommes investis dans Access Bank. En se focalisant sur le modèle de banque traditionnel pour la clientèle retail, ces banques génèrent un meilleur revenu en acceptant les dépôts sur lesquels elles paient un faible niveau d’intérêt tout en octroyant des prêts aux grosses capitalisations. C’est aussi moins risqué que le modèle alternatif (qui consiste à emprunter l’argent sur les marchés monétaires et octroyer des prêts à des emprunteurs plus risqués). Dans les marchés frontières, ce modèle de fonctionnement génère de forts rendements  et de bonnes perspectives de croissance compte tenu du faible taux de pénétration du crédit à la consommation.

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Ce document, ainsi que les opinions et les données qu’il contient, ne constituent en aucun cas une invitation à investir ou un conseil d’investissement.

Ce document a été écrit à des fins d’information seulement et ne constitue pas un conseil d’investissement. Les mouvements des marchés et les variations des taux de changes peuvent faire augmenter ou baisser la valeur de votre investissement. Vous pourriez ne pas récupérer les montants investis. Les frais de souscription auront un impact d’autant plus important sur la performance que les parts du fonds seront rachetées à court terme.

Les exemples de valeur sont donnés à titre d’illustration seulement et n’ont pas valeur de recommandation d’achat ou de vente.

Les opinions exprimées dans ce document sont celles du gérant au moment de sa rédaction et ne sont pas nécessairement celle de Jupiter. Elles sont susceptibles d’évoluer, notamment lors de période de volatilité importante sur les marchés. Tous les efforts ont été fournis afin de s’assurer de la justesse de l’information délivrée mais aucune assurance ou garantie ne peut être donnée. Il ne s’agit pas d’une invitation à souscrire des parts du Jupiter Global Fund (la Compagnie) ni d’aucun autres fonds de Jupiter Asset Management Limited. La Compagnie est un fonds UCITS constitué en Société Anonyme au Luxembourg et organisé en Société d’Investissement à Capital Variable (SICAV).

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Jupiter Global Emerging Markets Equity Unconstrained: Ce fonds investit dans les marchés émergents, ce qui implique des risques de volatilité accrue et de liquidité. Ce fonds investit majoritairement en actions et est susceptible de supporter des variations de prix plus importantes que les fonds investis seulement en obligations et/ou en monétaire.

Jupiter China Select: Ce fonds investit dans une seule zone géographique en développement avec des risques de volatilité accrue et de liquidité. Ce fonds investit majoritairement en actions et est susceptible de supporter des variations de prix plus importantes que les fonds investis seulement en obligations et/ou en monétaire

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