EVLI – Marché du crédit court-terme

 

 

COMMENTAIRE |  12. 05. 2020

Par Juhamatti Pukka, Directeur du Fixed Income chez Evli et gérant du fonds Evli Short Corporate Bond.

Marché du crédit court-terme : la sous-valorisation est le plus court chemin pour générer des rendements intéressants

Le crédit court terme constitue habituellement le segment le plus résilient du marché du crédit. Les rendements y sont normalement sûrs et réguliers. Mais la crise liée au Covid-19 a produit un nouvel environnement étrange où tout est inversé et où les crédits court terme s’échangent difficilement. Ce qui faisait la force de ce segment le fait aujourd’hui souffrir de manière disproportionnée. Le crédit court terme a en effet été victime de son propre succès.

Mais nous pensons que la partie courte de la courbe est aujourd’hui mal valorisée et qu’elle offre toujours des rendements ajustés du risque très intéressants. Et voici pourquoi :

1/ Valorisation : des difficultés de détermination des prix, ainsi que la faible liquidité ont fini par entrainer une fixation des prix des obligations courtes bien en-dessous de leur valeur fondamentale.

2/ Des rendements élevés : nous assistons actuellement à des niveaux de rendement absolus et relatifs très élevés qui n’avaient pas été observés depuis longtemps.

3/ Actions des banques centrales : les mesures prises par les banques centrales soutiennent aussi le sentiment des investisseurs et les échanges sur la partie courte de la courbe.

4/ Fondamentaux : les entreprises détenues en portefeuille disposent d’une capacité de trésorerie à court terme qui nous semble suffisante.

Fuite vers la liquidité : il est plus facile de trouver des acheteurs pour les actifs de qualité

Pourquoi alors la partie courte de la courbe des taux a-t-elle autant souffert ? Étant donné que le segment court terme est généralement la partie la plus liquide de la courbe, de nombreux investisseurs ont considéré leurs actifs à court terme comme la meilleure source de liquidité. Mais comme les investisseurs à court terme ne sont pas habitués à une baisse extrême des prix, il était plus urgent pour eux de vendre leurs positions. Et soyons réalistes : il est mentalement plus facile de vendre une obligation à court terme qui se négocie encore près de sa valeur nominale, plutôt que de demander à des traders nerveux des offres sur des obligations plus volatiles et plus longues qui étaient déjà bien en-dessous de la valeur nominale.

Aujourd’hui, avec la stabilisation des marchés et un certain rebond, les investisseurs essaient de se sortir de l’impasse du total-return et ils amassent des obligations très longues en vue de gains à court terme au cas où la diminution des spreads se poursuivrait.

La crise a ainsi entrainé un événement rare : les courbes de crédit sont devenues plates pour de nombreux émetteurs. Aux heures les plus sombres, certaines courbes ont même été inversées. Mais pas de panique : l’appréciation des obligations liée à un rapprochement des maturités devrait connaître une progression rapide, ce qui améliorera considérablement le rendement des obligations courtes. En revanche, les obligations à long terme continueront de présenter un risque de crédit plus important qui va de pair avec le facteur temps, la sensibilité et les échéances intermédiaires.

Tout au long de cette période, nos fonds à court terme ont réussi à maintenir un niveau élevé de liquidités, sans pour autant sacrifier la solvabilité globale du portefeuille. Nous avons allégé toute la gamme des qualités de crédit et avons ainsi pu conserver intacte la qualité de crédit de nos fonds. Preuve que les fonds peuvent fonctionner de manière organisée même dans les scénarios les plus extrêmes, sans être obligés de vendre leurs actifs les plus précieux ou de modifier le portefeuille dans sa composition optimale.

Le soutien de la BCE augmente et va plus loin sur la qualité du crédit

Les banques centrales apportent une aide indispensable pour soutenir le sentiment des investisseurs et les fondamentaux techniques. Ces mesures aideront certainement aussi le segment court terme. La BCE cherche à s’assurer que les rendements à court terme (y compris sur l’Euribor) resteront faibles afin d’aider les banques à opérer.

Les mesures les plus importantes (augmentation de l’assouplissement quantitatif de 120 milliards d’euros et nouveau Programme d’Achat Urgence Pandémique « PEPP » de 750 milliards d’euros) bénéficieront directement aux crédits Investment Grade éligibles aux rachats par la BCE, et ce mouvement se propagera aux crédits non-éligibles (comme les crédits High Yield et nordiques). Bientôt, nous en saurons aussi davantage sur l’éligibilité des entreprises de notations dégradées. Ces éléments seront bénéfiques pour nos positions crossover, c’est-à-dire des obligations dont la notation est proche de la limite entre la notation Investment Grade  et la notation High Yield. Les crédits nordiques bénéficieront par ailleurs d’un soutien supplémentaire du programme d’achat norvégien (50 milliards de NOK), qui comprend même des obligations non notées.

Le marché nordique du crédit, qui est habituellement stable, a été fortement secoué par la chute des cours du pétrole. Alors que son impact direct se fait principalement sentir sur le marché norvégien qui est exposé au pétrole, la contagion de l’énorme coup porté aux crédits norvégiens (ainsi que l’impact du Covid-19) s’est propagée aux fonds suédois dont les positions illiquides ne pouvaient pas résister à des sorties importantes. Heureusement, les obligations finlandaises sont restées relativement stables pendant tout ce temps, avec un comportement proche des crises précédentes.

Les marchés norvégien et suédois ont également souffert du fait que certains fonds ont été bloqués par des rachats, ce qui a inquiété les investisseurs. Nous sommes fiers d’annoncer que nous n’avons pas rencontré de difficultés de liquidité et que les fonds d’Evli sont restés ouverts aux souscriptions et rachats tous les jours ouvrés depuis leur lancement.

Les investisseurs à la recherche de rendement ont tendance à se positionner sur le long terme, mais le court terme présente le meilleur profil rendement/risque

Les maturités court-terme offrent désormais un potentiel de rendement exceptionnellement élevé compte tenu des spreads importants. Les perspectives à court terme sont encore floues, mais les entreprises solides disposent de ressources de trésorerie et peuvent exploiter de nouvelles sources de liquidités qui leur permettront de traverser cette crise en toute sérénité. Le long terme est quant à lui plus incertain. C’est également la raison pour laquelle nous pensons que le ratio rendement/risque est meilleur à court terme. Un resserrement rapide des spreads ne dépend pas seulement de la fin de l’épidémie de Covid-19, les marchés financiers ayant tendance à anticiper de plusieurs mois l’évolution de l’économie réelle.

Le positionnement de nos fonds dans l’univers crossover constitue un avantage pour les investisseurs. Comme nous l’avons déjà mentionné, l’action menée par la BCE se développera aussi sur ce segment. Les obligations crossover offrent une bonne qualité de crédit et un prix attractif. De même, une décote du segment crossover peut provenir d’une fixation inefficace des prix car le papier dispose de 2 notations différentes et n’est pas la meilleure solution pour les investisseurs Investment Grade comme High Yield.

Nos fonds offrent également la possibilité d’investir dans des crédits nordiques, notés ou non notés. Malgré sa faiblesse récente, le marché nordique dispose toujours d’une base forte et stable d’investisseurs locaux. De plus, les fondamentaux des émetteurs de crédit nordique restent sains et leurs obligations se caractérisent par une faible sensibilité et des spreads attractifs.

Pour l’investisseur prudent qui ne cherche pas seulement un rendement absolu le plus élevé possible, mais qui se concentre plutôt sur le meilleur rapport rendement/risque possible, Evli dispose de solutions pour générer un rendement absolu avec une faible sensibilité (Evli Short Corporate Bond, Evli Nordic Corporate Bond) ou même avec une duration minimale (Evli Euro Liquidity).

 

A propos d’Evli Fund Management Company Ltd :

Evli Fund Management Company Ltd est une société de gestion scandinave qui cible particulièrement les investisseurs institutionnels et propose une gestion active avec une coloration ESG, dans une perspective long-terme. Les gérants Senior ont tous une ancienneté de 10 ans en moyenne dans l’entreprise et disposent chacun d’une vingtaine d’année d’expérience dans ce secteur. Evli gère au total de 14,3 milliards d’euros d’encours pour le compte de ses clients (net 12/2019). Les fonds propres du groupe Evli s’élèvent à 81,7 millions d’euros et son ratio de solvabilité BIS est de 15,1% (31 décembre 2019). La société compte autour de 250 employés. Les actions B d’Evli Bank Plc sont cotées sur le Nasdaq Helsinki Ltd. Pour en savoir plus : www.evli.com

 

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