EVLI – Nous vivons un moment intéressant, mais ce n’est pas le moment de paniquer

 

 

 

COMMENTAIRE |  20. 04. 2020

Par Mikael Lundström, Chief Investment Officer chez Evli.

L’ancienne malédiction chinoise « Puissiez-vous vivre à une période intéressante », à lire de manière ironique, s’applique parfaitement à la période actuelle. Mais il ne faut pas oublier que les périodes dîtes intéressantes sont aussi propices à l’investissement. Bien que nous vivions une période sans précédent pour le monde de la finance, nous nous devons de conserver notre calme et de rester mesurés.

Voici pourquoi les investisseurs sur le marché du crédit n’ont aucune raison de céder à la panique :

– Stimulus : c’est lorsque les décideurs politiques paniquent – comme c’est le cas actuellement – que les marchés se calment.

– Stratégie : notre approche est claire et nous nous y tenons depuis la fin des années 90 : nous achetons des obligations ayant la meilleure qualité de crédit et les conservons à long terme. Cela nous permet d’avoir un trackrecord positif que ce soit sur des marchés à la hausse ou à la baisse.

– Value : les spreads de crédit sont actuellement très bon marché. Acheter à ces niveaux a historiquement conduit à de forts rendements à horizon de 12 mois à 3 ans.

– Le bon timing : en temps de crise, les spreads de crédit grimpent, mais ils ne restent généralement pas élevés très longtemps. Une opportunité pour augmenter une exposition peut ne pas durer longtemps non plus.

Des marchés crédit plus ordonnés et plus opérationnels qu’en 2008

Le crédit a souffert en mars, comme toutes les autres classes d’actifs. Les spreads se sont considérablement creusés. Les spreads sur les obligations High Yield sont repartis à la hausse, dépassant les 1 000 points de base, pour atteindre des niveaux similaires à ceux atteints lors des précédentes récessions. Mais les spreads étaient beaucoup plus élevés lors de la crise financière de 2008, qui a connu un triple coup dur : une crise bancaire, une crise de liquidité et une longue récession.

Contrairement à la récession lors de la crise financière de 2008 qui a duré un an et demi, nous nous attendons à une récession de deux trimestres au milieu de l’année 2020, forte mais courte, suivie d’un rebond à la fin de l’année.

Même si la récession sera plus courte, elle sera néanmoins douloureuse : alors que le chômage augmente, que les magasins ferment, que le pétrole s’effondre et que la majeure partie de l’humanité s’isole, il n’est pas surprenant que certaines restructurations d’entreprises aient déjà été annoncées.

Bien que la liquidité soit affectée, elle est encore pleinement opérationnelle, de la même manière qu’en 2011 lors de la crise de la zone euro et elle reste bien meilleure que ce que nous avons vu lors de la crise de 2008. Les obligations les plus importantes disposent en effet d’une meilleure liquidité. De plus, les obligations non notées ont eu une liquidité similaire à celle des obligations notées.

Dans les crédits nordiques, la liquidité a souffert comme celle de l’Investment Grade et du High Yield européen, mais elle reste elle aussi opérationnelle. Deux secteurs (l’immobilier suédois et le pétrole norvégien) ont été particulièrement touchés, car de nombreux fonds suédois et norvégiens ont été bloqués pendant un certain temps, ce qui a accentué la pression à la vente. Pour nous, ces secteurs ont toujours été les moins attractifs des pays nordiques en raison de leur volatilité.

En raison de la faiblesse des liquidités, même le court terme s’est retrouvé en difficultés comme rarement auparavant. Les gérants sous pression ont eu plus de facilité à vendre des obligations court terme à un prix proche de leur valeur nominale plutôt que d’accepter une perte plus importante dans le cas d’obligations à plus long terme dont la liquidité était plus faible et la fixation des prix inefficace. Les obligations à court terme ont cependant tendance à rebondir rapidement, avec un effet de levier important.

Les défauts de remboursement vont augmenter, mais le marché du crédit a déjà intégré le pire des scénarios

Les marchés ont déjà connu un léger rebond et nous pensons qu’il y a une chance qu’il se poursuive. Nombreux sont ceux qui ont cherché des valeurs refuges ces derniers temps, mais les investisseurs qui ne prennent pas assez de risques pourraient passer à côté des rendements futurs si le rebond se poursuit. Nous pensons qu’il est trop risqué de commencer à paniquer maintenant, car le potentiel de rendement à terme est énorme, et les marchés ont déjà pris en compte ce moment difficile.

Un potentiel de rendement important : historiquement aux États-Unis, lorsque les spreads de taux d’intérêt (High Yield spreads) ont dépassé 900 points de base, les rendements sur les 12 mois suivants ont toujours été élevés. Il en va de même en Europe, où les spreads ont dépassé 800 points de base. Si l’on prend l’exemple du marché américain (qui dispose d’une longue histoire), le rendement médian après que les spreads aient dépassé 900 points de base a été de 37 % sur les 12 mois suivants, et d’environ 20 % par an sur les trois années suivantes.

La volatilité accrue se poursuivra au cours des 3 à 6 prochains mois. Nous assisterons à des défauts de paiements, des faillites et des anges déchus sur les segments Investment Grade et High Yield. Rien d’anormal en période de récession.

Mais le potentiel de rendement reste important pour les investisseurs qui peuvent maintenir leur position pendant 12 mois ou plus. Pendant la grande dépression, les obligations corporate ont été la classe d’actifs la plus performante avec un rendement de 6,9 % par an.

Alors que le nombre d’anges déchus va augmenter, cela génère en fait de grandes opportunités pour les investisseurs High Yield et crossover qui se jettent sur les obligations fortement décotées issues des ventes forcées sur le marché plus important des obligations Investment Grade. Celles-ci finissent par être un catalyseur de rendements importants, comme ce fut le cas après la crise financière de 2008, notamment en 2009 sur le segment High Yield européen.

Le pire a déjà été intégré par les marchés : bien que nous nous attendions à ce que la récession soit de courte durée, sa gravité aura certainement un impact négatif sur les taux de défaillance des entreprises. Mais les niveaux actuels des spreads de taux ont intégré le pire scénario de défaut de paiement. Sur le segment High Yield européen, on estime que les défauts de paiement cumulés au cours des cinq prochaines années seront proches de 42 % (pour une reprise de 20 %). Quelle sera l’ampleur alors de ce phénomène ? En comparaison, la pire période de 5 ans depuis 1980 s’élève à 32,5%. Sur le segment Investment Grade européen, on évalue les défauts de paiement sur 5 ans à 15 % (40 % de recouvrement), contre 2,9 %, le pire taux jamais atteint. Ces chiffres mettent en évidence l’énorme potentiel de valeur disponible.

Les marchés actions ont aussi intégré cette récession majeure, les bénéfices devant chuter de façon spectaculaire au cours des deux prochains trimestres, en particulier au deuxième trimestre. Les marchés actions s’attendent déjà à une baisse d’au moins 25 % des bénéfices. Cette situation est extrêmement difficile, mais nous pensons qu’elle ne durera pas longtemps, car nous prévoyons qu’une reprise en U commencera dès le troisième trimestre, sous l’impulsion de l’Asie, en particulier de la Chine, qui a déjà commencé à se redresser au deuxième trimestre.

Les mesures de relance réduiront la gravité de la récession, stimuleront la liquidité et rassureront les investisseurs

Des mesures de relance à la rescousse : des plans de relance importants ont été mis en place, tant sur le plan monétaire que fiscal. Le rôle de la BCE est ici très important. Les mesures prises jusqu’à présent ont été positives. L’arrivée de la BCE sur le marché des billets de trésorerie aide également les papiers à court terme. Les autorités essaient vraiment de stabiliser les marchés. Le risque souverain a également commencé à diminuer. Le risque est dorénavant du côté de la déflation, mais une stimulation économique continue pourrait inverser cette tendance ou même entraîner des pressions inflationnistes à l’avenir.

Nous prévoyons que les chiffres de la croissance révéleront une récession assez courte d’environ deux trimestres, puis un rebond plus tard dans l’année. Les mauvais résultats feront la Une des journaux, mais il est certain que les données chinoises montrent déjà une reprise de l’activité. Si la Chine se redresse, on peut s’attendre à ce que l’Europe et les États-Unis fassent de même au cours des 4 à 6 prochaines semaines.

Les données occidentales seront les plus mauvaises en avril. Ce pourrait être la récession la plus courte et la plus intense de l’histoire.

Les pays nordiques ont également bénéficié des mesures prises par les autorités, les banques centrales locales (Norvège, Suède, Finlande) étant enfin sur le point de lancer leurs propres programmes de rachat d’obligations. Ces programmes comprendront des titres High Yield et non notés. Les émetteurs sont selon nous de très bonne qualité, même si les obligations nordiques ont tendance à réagir plus lentement aux fluctuations du marché.

Retour de la liquidité : la liquidité est plus faible mais toujours opérationnelle. Il y a eu un resserrement des liquidités, car les marchés crossover et nordiques sont très sensibles aux flux d’investissements et parce que la majorité des investisseurs se sont ruées vers la liquidité, comme nous pouvons nous y attendre. Cependant, dès la semaine dernière, les flux d’investissements se sont redirigés vers les fonds de crédit.

La baisse récente des marchés a également affecté les billets de trésorerie. Par exemple, le marché des billets de trésorerie finlandais a connu des ventes massives, les entreprises ayant commencé à émettre pour remplir leurs coffres de guerre, tandis que les fonds essayaient – sans succès – de se vendre. Les nouveaux plans de la BCE contribueront également à améliorer la liquidité sur ce segment.

Le sentiment des investisseurs va s’améliorer : la volatilité pourrait rester élevée dans les semaines à venir et entraîner de nouvelles baisses sur les marchés. Mais les investisseurs finiront par reprendre confiance et nous assisterons alors à un rebond des flux d’investissements.

Voici selon nous les éléments qui pourraient faire évoluer positivement le sentiment des investisseurs :

i. Que le nombre d’infections atteigne son pic dans les 3-4 prochaines semaines sur les marchés clés ;

ii. Que les niveaux de volatilité, qui sont passés de 80 à 50, continuent à baisser ; et

iii. Que les données chinoises continuent de s’améliorer et que les données occidentales commencent à s’améliorer.

Donc oui, le sentiment des investisseurs est actuellement au plus bas – mais cela constitue généralement un signal d’achat. La BCE a vraiment intensifié son programme de rachat, bien plus qu’auparavant. La BCE achète de l’Investment Grade, ce qui a maintenant un impact direct et visible sur le marché. Cela stimule aussi le sentiment des investisseurs sur le crédit en général, ce qui aide également le segment High Yield.

 

A propos d’Evli Fund Management Company Ltd :

Evli Fund Management Company Ltd est une société de gestion scandinave qui cible particulièrement les investisseurs institutionnels et propose une gestion active avec une coloration ESG, dans une perspective long-terme. Les gérants Senior ont tous une ancienneté de 10 ans en moyenne dans l’entreprise et disposent chacun d’une vingtaine d’année d’expérience dans ce secteur. Evli gère au total de 14,3 milliards d’euros d’encours pour le compte de ses clients (net 12/2019). Les fonds propres du groupe Evli s’élèvent à 81,7 millions d’euros et son ratio de solvabilité BIS est de 15,1% (31 décembre 2019). La société compte autour de 250 employés. Les parts B d’Evli Bank Plc sont cotées sur le Nasdaq Helsinki Ltd. Pour en savoir plus : www.evli.com

 

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