Neuberger Berman – Choc et stupeur

 

 

Commentaire

Par Joseph V. Amato, Président et CIO Equity chez Neuberger Berman

L’injection de plusieurs milliards de dollars cette semaine soutiendra t-elle l’économie contre le pire impact du COVID-19 ?

Paris, 25 mars 2020 – Après les hauts et les bas à deux chiffres de la semaine dernière, les marchés actions ont-ils maintenant pris en compte tout l’impact du virus COVID-19 dans leurs valorisations ? Nous avons sans conteste assisté au choc et à la stupéfaction des marchés. Mais la réponse des autorités fiscales et monétaires a-t-elle été pour autant à la hauteur pour contrer cette menace sans précédent ? Ne serait-t-elle pas au contraire insuffisante ?

Au-delà des préoccupations sanitaires et sociales, telles sont les questions que se posent aujourd’hui les investisseurs. Même si la réponse à ces questions ne sera certainement pas apportée avant quelques mois, nous ferons de notre mieux d’ici-là pour comprendre le désordre actuel sur les marchés.

Une récession mondiale

La fermeture de l’Europe et d’une grande partie des États-Unis a dissipé tout doute possible. Nous sommes déjà en récession mondiale.

Contrairement à 2008, il n’est pas nécessaire de connaître les rouages du système bancaire pour comprendre ce qui se passe. Nous restons tous chez nous. Personne ne se déplace. Les activités de production comme de consommation tournent au ralenti.

Les actions menées afin d’aplanir la courbe du nombre de personnes infectées par le virus tout en l’allongeant, comme l’éloignement social et le confinement, permettront de sauver des vies et, espérons-le, de faire en sorte que les systèmes de santé continuent de fonctionner. Le prix à payer réside dans une réduction plus profonde et plus longue de l’activité économique.

Une partie de la demande perdue dans les mois à venir va se rétablir, mais pas en totalité. Si vous avez reporté l’achat d’une nouvelle voiture, vous finirez probablement par en acheter une. Mais si vous avez annulé votre réservation au restaurant, vous ne commanderez pas deux repas la prochaine fois que vous pourrez vous y rendre.

Cette récession sera très destructrice d’emplois. Les petites entreprises, en particulier, seront touchées de manière disproportionnée. Nous assisterons probablement à des baisses du PIB comme jamais auparavant. La question centrale reste de savoir combien de temps elle durera.

Le choc actuel au niveau de la demande pose une question brutale et sans appel : avez-vous suffisamment de liquidités pour payer les factures pendant trois mois ? Pour beaucoup de petites et moyennes entreprises, même si elles sont prudentes, la réponse est non. Et alors qu’une grande multinationale peut réduire ses effectifs et les réembaucher quatre mois plus tard, si des entreprises employant 50 ou 100 personnes font faillites, des années pourraient être nécessaires pour les reconstruire et ramener les emplois.

Tirer les leçons de 2008, avec en plus « Whatever It Takes »

La semaine dernière, les autorités ont pleinement reconnu la gravité de la situation et la nécessité de lancer des mesures de sauvetage pour les entreprises et les particuliers.

Les responsables de la politique monétaire ont réagi avec force. La Réserve fédérale a ramené les taux à zéro et a mis en place la même ligne de conduite qu’en 2008, assouplissant les conditions des lignes de swap internationales en dollars, préparant 700 milliards de dollars d’assouplissement quantitatif, fournissant des liquidités aux fonds communs de placement du marché monétaire et mettant en place un Commercial Paper Funding Facility (CPFF). Ce dernier répond directement aux tensions qui pèsent sur le financement opérationnel à court terme des entreprises. La Banque d’Angleterre a introduit une mesure similaire pour le Royaume-Uni, tout en réduisant les taux et en augmentant les rachats d’actifs. La Banque du Japon a doublé son objectif de rachats d’actions cette année et a ouvert un nouveau mécanisme de prêt à taux zéro pour les entreprises.

Après un départ plus lent et des messages contradictoires, la Banque centrale européenne est passée à l’action. Son programme de rachat de titres cotés et non-cotés à hauteur de 750 milliards d’euros s’accompagne d’une flexibilité institutionnelle maximale et elle s’est engagée à acheter des billets de trésorerie de haute qualité dans le cadre de ses programmes existants.

Sur le plan fiscal, nous nous dirigeons vers une approche de type « hélicoptère monétaire ». Les États-Unis semblent prêts à verser 1 200 dollars sous forme de remboursement d’impôt aux personnes dans le besoin. Le Japon a distribué du cash pendant la crise financière et envisage de le faire à nouveau. De son côté, l’Allemagne a non seulement prévu de supprimer sa rupture constitutionnelle de la dette pour faciliter son programme de soutien, mais a également exhorté les ministres des finances de la zone euro à émettre une dette commune – qui serait vraisemblablement rachetée par la BCE.

La politique fiscale a évolué très rapidement en milieu de semaine dernière. La Maison Blanche a lancé un troisième plan de relance avant même que les autres n’aient été adoptés par le Congrès, ils ont d’abord envisagé 850 milliards de dollars avant de finalement mobiliser 1,3 trillion de dollars, soit environ 6 % du PIB. Ce plan d’« hélicoptère monétaire», comprend des prêts aux petites entreprises, des reports d’impôts et des fonds de stabilisation.

Au moment où nous écrivons ces lignes, nous avons vu, entre autres, le Royaume-Uni, la Corée du Sud et le Canada s’engager à accorder des prêts aux entreprises représentant respectivement 15 %, 2,5 % et 1 % du PIB, et les gouvernements de la zone euro mettre en place des garanties publiques et des reports d’impôts représentant 10 % du PIB.

Ces actions ont été menées à un rythme effréné, tout comme la crise sanitaire elle-même. À titre de comparaison, lors de la crise financière de 2008-2009, la Fed n’a réduit ses taux à 0 % qu’en décembre 2008. Alors qu’un certain nombre de mesures spécifiques ont été mises en œuvre au cours des derniers mois de 2008, notamment le plan de sauvetage des banques, le grand programme de relance budgétaire des États-Unis et la réunion du G20 qui a lancé une réponse coordonnée au niveau mondial ont eu lieu en avril 2009, soit sept mois après le pic de la crise.

Alors, chapeau aux décideurs politiques.

Evaluation des coûts

Il est encore difficile de dire si cela suffira à arrêter l’effondrement des marchés actions. Reste une course désespérée aux liquidités qui rend vulnérable tout ce qui est liquide. Nous avons même constaté des tensions sur les bons du Trésor américain et les fonds monétaires.

La panique à court terme passée, nous pourrons commencer à nous demander si les entreprises vont connaître une baisse de revenus de l’ordre de 20 % par rapport à l’année précédente, ou plutôt de 40 %. Pour l’instant, nombres d’entre elles ne donnent tout simplement pas d’informations en raison de l’incertitude quant au moment où nous atteindrons le pic des infections du COVID-19 et l’impact que cela aura sur leurs entreprises.

L’expérience d’autres pays suggère que cela pourrait être de 45 à 60 jours pour une grande partie des États-Unis. Ce n’est qu’alors qu’on saura vraiment si les autorités en ont fait assez pour maintenir les entreprises en activité et les consommateurs au travail. Les marchés actions et crédit pourraient bien se retrouver encore plus bas d’ici-là.

Mais nous sommes persuadés qu’en fin de compte, nous allons sortir de cette crise. Le virus disparaitra, les politiques monétaires et fiscales devraient nous aider de manière significative et les marchés devraient se rétablir.

Nous pensons que le PIB américain pourrait baisser de 10 % ou plus au deuxième trimestre, en rythme annualisé, ce qui se rapprocherait du record de 13 % enregistré en 1932. Mais nous voyons aussi le potentiel d’une puissante reprise compte tenu de ce profond déclin. Ceux qui sont à la recherche de bonnes nouvelles pourraient considérer que la Chine, deuxième économie mondiale, est maintenant revenue à environ 80 % de sa capacité.

Est-ce que cela signifie que les investisseurs doivent envisager de se positionner sur des actifs les plus risqués lorsque les marchés vont commencer à se stabiliser ? Après un ajustement de la valorisation de cette ampleur, nous ne pensons pas que cela sera nécessaire. Il est peu probable que les marchés disparaissent. Dans un premier temps, nous pensons qu’il est possible de rééquilibrer progressivement les parties les plus résilientes des marchés de risque, comme les grandes capitalisations américaines et le crédit Investment Grade.

D’ici là, les marchés actions et obligataires ont besoin de plus de temps pour évaluer les coûts de cette crise.

Cela va prendre quelques mois, voire quelques trimestres, mais nous pensons que nous allons au final nous en sortir.

 

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