Neuberger Berman – Gestion alternative liquide : le risque de marché mis en quarantaine ?

 

 

Commentaire

Les « stratégies décorrélées » ont-elles été à la hauteur de leur promesse pendant la crise COVID-19 ?

Par Fred Ingham, Head of International Hedge Fund Investments et Gérant du fonds NB Uncorrelated Strategies Fund

Paris, 27 août 2020 – Il y a trois ans, Neuberger Berman a lancé une stratégie d’investissement alternatif liquide dont l’objectif était de créer un profil de rendement décorrélé des marchés actions et obligataires à moyen terme. Pour construire ce portefeuille, il fallait inclure en connaissance de cause certaines stratégies qui avaient démontré une tendance à bien performer pendant les périodes de perturbation des marchés.

La crise du premier trimestre 2020 a-t-elle permis de tester ce principe et comment ces stratégies se sont-elles comportées ?

Dans l’ensemble, les stratégies décorrélées ont réalisé des performances conformes à nos attentes et ont généralement bien résisté au cours du premier trimestre de cette année. Nos propres portefeuilles ont maintenu une performance positive tout au long du ralentissement en mars, mais aussi pendant le rebond du second trimestre.

Les stratégies d’arbitrage court terme et d’arbitrage de volatilité en valeur relative ont eu tendance à se montrer les plus performantes. Voyons rapidement comment ces deux stratégies fonctionnent et pourquoi elles ont été si performantes au cours de la première partie de cette année.

Le parfait avantage

Il existe une importante variété d’arbitrages de volatilité pour différents profils de rendements. En valeur relative, nous nous concentrons sur les stratégies qui achètent et vendent des contrats d’options sur actions mais qui cherchent à maintenir des profils de rendements « positivement convexes », en d’autres termes, elles bénéficient généralement des mouvements importants et soudains. Ces stratégies se distinguent des gestions du risque de pertes extrêmes (tail-risk) qui sont structurellement enclines à acheter des options, en effet les opérateurs en valeur relative cherchent à négocier activement des deux côtés afin d’éviter de payer des primes d’option.

Des opportunités sont apparues au cours du premier trimestre, car la panique générale et les ventes forcées des acteurs du marché qui étaient structurellement vendeurs de volatilité, ont créé des dislocations à court terme sur les marchés d’options. Parmi les exemples, on peut citer les anomalies dans la relation entre l’indice de volatilité CBOE (le VIX) et les contrats d’option du S&P 500 sur lesquels le VIX est basé, les mispricings entre options de différents pays et régions, ou tout simplement la faiblesse de la volatilité implicite par rapport au mouvement effectif du marché à certains moments.

Déjà dans de bonnes dispositions grâce à leur positionnement structurel, certains traders de volatilité avertis ont pu rapidement assimiler et analyser l’activité frénétique des prix, monétiser ces anomalies souvent de courte durée et passer à autre chose. En revanche, les gérants positionnés sur le risque de pertes extrêmes ont probablement maintenu leur exposition longue sur la volatilité pendant le deuxième trimestre et ont donc restitué une grande partie de leurs gains lorsque les marchés se sont redressés.

Tout comme les traders les plus rapides sur les marchés des options ont globalement navigué sereinement lors de la forte hausse et de la forte baisse de février, mars et avril, les traders les plus rapides sur les marchés des futures sur actions, devises et obligations l’ont fait également.

Le trading de futures à court terme implique de détenir des positions sur des horizons de plusieurs semaines, de jours voire même d’heures. En se basant sur une analyse systématique rapide des mouvements de prix des futures, souvent sans tenir compte des fondamentaux économiques, ils cherchent à identifier les dynamiques et les ruptures à très court terme des marchés, ainsi que les situations où les marchés perdent temporairement leur coordination les uns avec les autres.

Cela leur donne souvent l’avantage parfait lorsque les marchés deviennent très « techniques » et que des vagues de vente et d’achat forcés (ou la panique) s’installent. Les mois de février, mars et avril 2020 seront désormais un exemple parfait de ces conditions.

Rendements et résilience

Cela ne signifie pas que l’on puisse construire un portefeuille décorrélé uniquement à partir de stratégies de trading court terme et d’arbitrage de volatilité.

Lorsque la volatilité du marché se situe dans une fourchette normale, des stratégies telles que l’equity market neutral ou l’arbitrage statistique peuvent avoir de meilleures chances de générer des profils de rendement stables et décorrélés.

De plus, chaque marché baissier est différent. Lorsque les chocs et les crises amplifient les conditions récentes plutôt que de les inverser, des stratégies telles que le trend-following ou le global macro pourraient potentiellement générer des rendements plus importants que le trading court terme : ce sont elles qui ont mené le bal lors de la crise plus longue de 2008-2009, par exemple.

La diversification est donc essentielle pour maintenir des rendements acceptables sur un cycle.

Il convient également de noter que le premier trimestre 2020 a vu une dispersion très importante entre les différents gérants, au sein même de chaque catégorie de stratégies. Ainsi, les gérants « arbitrage de volatilité en valeur relative » n’ont pas tous obtenu de bons résultats, et certains ont été pris au dépourvu par les conditions mêmes pour lesquelles ils prétendaient être conçus ! La constitution de portefeuilles de stratégies décorrélées exige donc une sélection de gérants légitimes ainsi que la capacité de voir le risque à travers de multiples prismes et de maintenir le contrôle de l’actif. À notre avis, l’investissement via des comptes gérés plutôt que des pools apporte des avantages significatifs à cet égard.

En suivant ces principes, nous pensons que le premier semestre 2020 a été très favorable au concept de stratégies décorrélées.

 

À propos de Neuberger Berman

Neuberger Berman, fondé en 1939, est une société de gestion indépendante et détenue par ses salariés. La société gère une gamme de stratégies – incluant des stratégies actions, fixed income, quantitatives et multi-asset class, des fonds de private equity et des hedge funds – pour le compte d’institutions, de conseillers et d’investisseurs individuels dans le monde entier. Avec des bureaux dans 24 pays, l’équipe de Neuberger Berman compte environ 2 300 professionnels. Sur six années consécutives, la société a été désignée Best place to Work par Pensions & Investments dans la catégorie gestion financière (entreprise de plus de 1 000 salariés). La société a obtenu un A+ dans chaque catégorie dans le dernier rapport PRI 2020 pour son approche de l’intégration des facteurs ESG dans les différentes classes d’actifs. Elle gère 357 milliards de dollars d’actifs pour le compte de ses clients au 30 juin 2020.

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