YCAP AM – Les marchés n’ont-ils pas de mémoire ?

Perspectives


Par Jean-Jacques Ohana, Responsable de la gestion d’actifs YCAP AM

Paris, le 19 octobre 2018 – Les marchés d’actions sont en baisse significative depuis le début du mois et pour certains d’entre eux, depuis le début de l’année. Le VIX, l’indice de volatilité implicite aux états-Unis est monté de 44% sur la seule journée de mercredi 10 octobre.

Rendement, au-delà du monétaire, net de dividende
(en devises locales au 15 octobre)

Du point de vue technique, c’est la deuxième baisse discontinue des marchés cette année. La remontée du VIX au-delà des 20, après avoir rechuté sur des niveaux autour de 11, interpelle :

  • Comment les investisseurs ont-ils pu aussi rapidement oublier les risques mis à jour en février ?
  • Comment ont-ils pu reconstituer des positions vendeuses de volatilité après la fermeture des fonds de volatilité en février ?
  • Pourquoi ont-ils ignoré les risques de ralentissement de la croissance dans les pays émergents, le risque de sortie de l’Italie de la zone euro, le risque d’escalade dans la guerre commerciale avec la Chine, le risque de remontée des taux et de ralentissement de l’économie américaine ?
  • Comment, en somme, expliquer ce manque de prescience dans l’évaluation des risques financiers, économiques et politiques ?
    Position nette des spéculateurs sur le Future VIX

    (source : Bloomberg)

Plusieurs facteurs d’ordre financier, économique et politique sont à l’origine de cette baisse, contrairement à la correction de février qui ne provenait que de flux de liquidation de positions excessives :

1.  Dégradation de la conjoncture financière des pays émergents : chute des devises par rapport au dollar, hausse des taux, chute des actions émergentes. Les pays qui sont les plus vulnérables sont l’Argentine, la Turquie et l’Afrique du Sud.

Evolution des devises émergentes par rapport au dollar en 2018
(au 16 octobre) 
(source : Bloomberg)

2. Défiance sur la soutenabilité de la dette italienne (risque de solvabilité au sein de l’euro) et risque de sortie de l’Italie de la zone euro (risque de redénomination). La confrontation entre le gouvernement italien et l’Union Européenne rend complètement imprédictible l’évolution de la dette italienne à court terme. A plus long terme, la dette italienne est clairement à éviter.

3. Resserrement des politiques des banques centrales et augmentation des taux réels. Ce resserrement simultané de la Fed, de la BCE (qui a commencé à réduire son programme de rachat d’actifs), de la BOE et même de la BOJ a rendu inopérant le caractère d’actifs refuge des obligations souveraines. Ainsi, ces derniers jours, les dettes souveraines ont pesé sur les performances. A notre sens, le caractère refuge des obligations pourrait réapparaître si la crise devait durer (notamment le Bund allemand).

Hausse des taux réels américains et anticipation d’inflation 5 ans dans 5 ans : la hausse des taux est due à une hausse des taux réels et non à une pression inflationniste (source : Bloomberg)

4. Hausse du risque politique et affrontement entre la Chine et les Etats-Unis. La guerre commerciale entre les Etats-Unis et la Chine a pris un nouveau tournant suite à l’entrée en vigueur des tarifs douaniers américains sur 250 milliards d’importations chinoises. Ces tarifs pourraient passer de 10% à 25% le 1er janvier 2019. Cette guerre commerciale se traduit aussi par une dévaluation du yuan face au dollar (-6.5% depuis le début de l’année) qui ne fait qu’accroître le ressentiment américain. Cette confrontation pourrait même déboucher sur un conflit militaire en Mer de Chine où la situation est très tendue.

Les investisseurs ont commencé à déboucler les thématiques de croissance et ne sont pas pour autant revenus sur des thématiques Value Ainsi, depuis le début du mois, les thématiques Quality et Momentum chutent de 8% quand les thématiques Value et Low Vol abandonnent 5%. L’effondrement des thèmes de croissance traduit une liquidation systémique des thèmes d’investissement qui avaient été les plus porteurs ces dernières années et donc les plus détenus en portefeuille.

Evolution des indices européens Quality, Value, Low vol et Momentum depuis début Octobre (source : Bloomberg)

Dans ce contexte, l’Aversion au Risque de Riskelia s’établit à 0.8, niveau de défiance, justifiant un biais très défensif des portefeuilles.


(source : Riskelia)

En vertu de ce qui précède, nous avons décidé de réduire notre exposition aux actifs suivants :

  • Aucune dette italienne ;
  • Réduction de l’exposition aux actifs obligataires risqués, notamment la dette d’entreprise à haut rendement ;
  • Réduction de l’exposition nette aux actions à 15% dans nos portefeuilles diversifiés.

Les questions qui se posent, au-delà du devenir des actifs risqués, concernent les actifs refuge qui, cette année, ont fait défaut dans les portefeuilles :

  • Le Bund allemand va-t-il reprendre son caractère refuge ? Nous le pensons en raison de la rareté du gisement (le gouvernement réduit sa dette nominale en EUR à un rythme d’environ 4% par an) et de la position de refuge ultime de la dette allemande dans la construction monétaire incomplète qu’est la zone euro.
  • L’or et les minières d’or peuvent-ils polariser à nouveau l’attention des investisseurs dans le contexte d’incertitude budgétaire et géopolitique mondiale ?

Dette allemande en milliards d’euros
(source : Bloomberg)

 

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